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新时代证券:美国真实的通胀预期是多少

[2021-02-24 08:00:59] 编辑:财经360度C 点击量:93
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来源:新时代证券研究

【新时代宏观 邢曙光团队】美国真实的通胀预期是多少

【宏观】

美国真实的通胀预期是多少

布伦特原油、WTI 原油期货价分别于 2 月 8 日、2 月 15 日超过 60 美元/桶,通胀预期升温,十年期美债收益率于 2 月 16 日突破 1.3%,与此同时,股市普涨,避险情绪回落,黄金价格下跌。原因有三方面。其一,疫苗接种速度加快,新增新冠肺炎病例下降。其二,美国新一轮财政刺激落地在即。其三,拜登政府的对外政策更被市场所接受。

市场经常用基于通胀保值债券计算的盈亏平衡通胀率来表示通胀预期。美国 10 年期盈亏平衡通胀率在 2 月 5 日超过 2.2%、5 年期盈亏平衡通胀率在 2 月 8 号超过 2.3%。但是盈亏平衡通胀率并不能代表通胀预期,因为盈亏平衡通胀率还受到流动性风险溢价、通胀预期风险溢价等因素的影响。2020 年 3 月后美联储加大购买 TIPS,TIPS 流动性风险下降,盈亏平衡通胀率上升,利用盈亏平衡通胀率来代替通胀预期,会高估通胀预期。当经济向下,货币政策存在零利率约束时,债券是安全资产,通胀风险溢价可能为负。当经济上行,债券安全资产属性弱化,通胀风险溢价转为正。通胀风险溢价的上升,会导致盈亏平衡通胀率上升快于通胀预期,如果通胀风险溢价是正的,则意味着盈亏平衡通胀率高估通胀预期。

要计算真实的通胀预期需要剔除流动性风险溢价、通胀风险溢价等因素的影响。基于通胀互换计算的通胀预期剔除流动性风险溢价的影响。克里夫兰联储的经济学家,利用该方法计算的未来十年平均通胀预期仅略高于1.4%。基于 DKW 模型计算的十年期平均通胀预期稍微高一些,但也不到1.8%。根据该模型,1 月十年期美债上升的 18.3 个基点中,实际利率上升了9 个基点,通胀预期上升了 5.6 个基点,通胀风险溢价上升了 3.7 个基点。至少从 1 月数据来看,美债收益率的上升中,实际利率贡献最大,其次是通胀预期,此外通胀风险溢价贡献也不小。

根据次贷危机后的经验,就业可能比通胀更重要,即使通胀达到了一定水平,如果没有实现就业目标,美联储也不会收紧货币政策。美国经济修复很不牢固,随着前两轮美国财政补贴效应的消退,居民收入恶化,美国 2 月密歇根大学消费者信心指数大幅下滑。美国 1 月失业率为 6.3%,新增非农就业只有 4.9 万人,远远低于市场预期。失业率降到 7%以下之后,继续下降的速度放缓。

美联储行动之前还会考虑其他因素。疫情之前,美国企业杠杆率已经比较高,疫情后的低利率环境下,美国企业大量借贷,债务风险较大。美债收益率持续上升,不利于美国债务融资以及实体经济复苏,这也使美联储有必要长期保持货币宽松,甚至不排除美联储进行利率曲线控制。总之,短期内美联储要实现双重目标比较困难,现在讨论货币政策转向为时尚早。

春节期间海外市场比较热闹,布伦特原油、WTI原油期货价分别于2月8日、2月15日超过60美元/桶,通胀预期升温,十年期美债收益率于2月16日突破1.3%,与此同时,股市普涨,避险情绪回落,黄金价格下跌。那么,美国通胀预期升温的原因是什么?真实的通胀预期是多少?是否会改变美联储的货币政策?

1、通胀升温的原因

美国通胀升温的原因有三方面。其一,疫苗接种速度加快,新增新冠肺炎病例下降。2月15日全球平均新冠肺炎疫苗接种为2.28剂次/百人,其中过去几天美国平均每日接种170万剂次,每百人接种了15.8剂次,接种人口比例达到10%以上。疫苗接种加上“口罩令”,美国新增病例从1月上旬开始下降,目前是回到了2020年10月的水平。随着疫苗接种以及天气转暖,新增病例会进一步下降。其二,美国新一轮财政刺激落地在即。2月5日,美国国会两院通过预算和解法案。在预算和解程序下,表决不需要“超级多数”,仅需要“简单多数”,民主党提议的新一轮财政刺激方案大概率在3月通过。而至于市场比较担心的加税,可能要等到2022年。其三,拜登政府的对外政策更被市场所接受。或许美国朝野上下对中美关系存在共识,但不同党派处理方式存在差异,从拜登上台后的一些行动来看,拜登政府的外交风格更被市场所接受。从这两点可以看出。第一,拜登政府上台后,美国商务部开始审查之前的决定。美国政府分别于2月10日、11日要求联邦法院暂停TikTok、WeChat的禁令,以便重新审查这些软件对美国国家安全的威胁。第二,中美领导人除夕电话交谈。

2、真实的通胀预期

通胀预期上升,那么美国真实的通胀预期到底是多少?有没有市场预期的那么高?能否改变美联储的货币政策?市场经常用基于通胀保值债券计算的盈亏平衡通胀率来表示通胀预期。美国10年期盈亏平衡通胀率在2月5日超过2.2%、5年期盈亏平衡通胀率在2月8号超过2.3%。但是盈亏平衡通胀率并不能代表通胀预期,因为盈亏平衡通胀率还受到流动性风险溢价、通胀预期风险溢价等因素的影响。名义债券收益率=实际债券收益率+盈亏平衡通胀率=实际债券收益率+预期通胀率+通胀风险溢价=TIPS收益率+预期通胀率+通胀风险溢价-流动性风险溢价。。如果用TIPS收益率代替实际债券收益率,则盈亏平衡通胀率=名义债券收益率-TIPS收益率=预期通胀率+通胀风险溢价-流动性风险溢价。可见,如果用盈亏平衡通胀率来代表通胀预期,那么可能会误读通胀预期。流动性风险影响盈亏平衡通胀率。2020年年3月后美联储加大购买TIPS,TIPS流动性风险下降,盈亏平衡通胀率上升,利用盈亏平衡通胀率来代替通胀预期,会高估通胀预期。通胀预期会导致通胀的自我实现,美联储通过购买TIPS来管理通胀预期是个阳谋。

盈亏平衡通胀率还受到通胀风险溢价的干扰。当经济向下,货币政策存在零利率约束时,债券是安全资产,通胀风险溢价可能为负。当经济上行,债券安全资产属性弱化,通胀风险溢价转为正。目前通胀风险溢价为正还是为负存在很大争议,但可以肯定的是通胀风险溢价在上升,也就说通胀风险溢价为负时,通胀风险溢价绝对值在减小,通胀风险溢价为正时,通胀风险溢价绝对值在增大。通胀风险溢价的上升,会导致盈亏平衡通胀率上升快于通胀预期,如果通胀风险溢价是正的,则意味着盈亏平衡通胀率高估通胀预期。要计算真实的通胀预期需要剔除流动性风险溢价、通胀风险溢价等因素的影响。基于通胀互换计算的通胀预期剔除流动性风险溢价的影响。克里夫兰联储的经济学家,利用该方法计算的未来十年平均通胀预期仅略高于1.4%。基于DKW模型计算的十年期平均通胀预期稍微高一些,但也不到1.8%。根据该模型,1月十年期美债上升的18.3个基点中,实际利率上升了9个基点,通胀预期上升了5.6个基点,通胀风险溢价上升了3.7个基点。至少从1月数据来看,美债收益率的上升中,实际利率贡献最大,其次是通胀预期,此外通胀风险溢价贡献也不小。

财政刺激、油价上涨和低基数效应确实可能导致今年的美国通胀较高,即使如此,美国货币政策可能也不会调整。一是低基数的效应是暂时的,二是剔除油价后核心PCE物价增速可能不会那么高。鲍威尔也表示,财政刺激可能会带来通胀压力,但通胀压力不会很大而且没有可持续性。假若疫苗大规模接种,并取得很好效果,美国通货膨胀上升到一定高度,美联储也要评估就业等指标后,才会决定是否改变货币政策。

3、美联储实现双重目标的前景

根据次贷危机后的经验,就业可能比通胀更重要,即使通胀达到了一定水平,如果没有实现就业目标,美联储也不会收紧货币政策。美国经济修复很不牢固,随着前两轮美国财政补贴效应的消退,居民收入恶化,美国2月密歇根大学消费者信心指数大幅下滑,创6个月新低,低于市场预期及前值。2021年1月美国失业率为6.3%,新增非农就业只有4.9万人,远远低于市场预期。失业率降到7%以下之后,继续下降的速度放缓。1月的美联储议息会议以及近期的美联储官员发言,都表明美联储要实现的是最大就业目标。最大就业并无准确的定义,最大就业不仅仅看失业率一个指标,需要综合多个指标来看,但不管如何,最大就业时的失业率是非常低的。即使疫情前美国失业率降到了3.5%,但是从薪资增速、通胀等其他指标来看,那时美国也没有实现最大就业。

另外,美联储要实现的是广泛而包容的就业目标,这意味着货币政策不仅要支持整体的失业率下降,还是降低少数族裔、弱势群体的失业率。毫无疑问,疫情会对美国经济产生长期负面影响,比如经济“僵尸化”、“磁滞效应”,这些长期影响会逐渐反映到就业上。2月10日鲍威尔在纽约经济俱乐部讲话中表示,美国就业市场离强劲水平还很远,实现充分就业需要的不仅仅是货币政策,还需要其他部门的共同努力。

美联储行动之前还会考虑其他因素。疫情之前,美国企业杠杆率已经比较高,疫情后的低利率环境下,美国企业大量借贷,债务风险较大。美债收益率持续上升,不利于美国债务融资以及实体经济复苏,这也使美联储有必要长期保持货币宽松,甚至不排除美联储进行利率曲线控制,抑制长端利率过快上涨。

总之,短期内美联储要实现双重目标比较困难,现在讨论货币政策转向为时尚早。经济复苏是确定的,但市场有时会过度乐观,向上超调经济预期,待意识到问题后,又过度悲观地下调预期。

风险提示

模型存在误差。

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