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海通固收:美债升破1.3% 机构观望情绪浓厚

[2021-02-20 12:30:47] 编辑:浮云记 点击量:33
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投资研报

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美债升破1.3%,机构观望情绪浓厚——海通固收利率债周报

来源:珮珊债券研究

美债升破1.3%,机构观望情绪浓厚

——海通固收利率债周报

概要:

债市展望:资金波动加大,观望情绪浓厚

节后债市的有利因素包括:节后公开市场到期压力不大,加上机构在1月下旬明显降杠杆,资金面压力有限;社融增量虽超预期但拐点继续确认;货币政策报告确认外部环境复杂多变使得政策也难以急转弯,因基数效应引起的短期通胀上行而加息的可能性不大。

利空因素包括:海外大宗商品价格涨幅扩大,美国等发达国家疫苗接种快速推进,通胀预期回升,十年期美债收益率升破1.3%;央行对货币市场利率波动容忍度提高,政策表述从市场利率围绕政策利率“平稳运行”修改为“波动”,也意味着货币利率波动性加大,这种不确定性导致机构对债市观望情绪加大。

总体而言,债市多空交织,利率距离我们预计的3.5%有小幅上行空间,建议配置户逐步考虑配置机会,而交易性机构以观望为主,我们维持DR007在2月处于2.2-2.5%的区间震荡,十年期国债收益率2月在3.1%~3.3%区间、全年3.0%-3.5%区间判断。

基本面:社融大超预期,通胀基期轮换,PPI继续回升

1月社融大超预期,表内外融资均超增,信贷需求依然旺盛。但M2增速放缓,社融-M2增速差走阔,主因非标压降暂缓、未贴现的银行承兑汇票大幅多增均拉动社融多增,而财政投放偏慢拖累M2回落。社融存量增速继续降至13.0%,随着地产信贷集中度的管控和部分一线城市地产调控增强,预计后续居民信贷增速缓慢下滑,社融增速也将继续下滑。

2月中观高频数据显示,终端需求改善,30城市商品房成交面积同比回升、汽车批发表现平稳而零售表现较好;工业生产稳中分化,钢企钢材产量回升,耗煤量大幅增长,全国高炉开工率回升但汽车半钢胎开工率和PTA产业链负荷率均走低。物价方面,1月通胀基期轮换,食品衣着权重调减,居住交通医疗调增,2月以来国际油价大涨,国内生产资料涨跌互现,预计2月PPI涨幅或扩大,CPI受就地过年的影响其降幅或走扩。

上周债市回顾:美债升破1.3%,中债熊陡行情

海外债市:十年美债升破1.3%。美国零售销售放缓、消费表现不佳,但就业数据改善,通胀预期持续走高,刺激法案陆续出台提振市场情绪,以及新增确诊病例下降叠加疫苗接种快速推进,至2月16日10年美债收益率升破1.3%,为去年3月以来首次,相较于2月5日,10Y-2Y美债期限利差走阔8BP。

货币市场:资金面偏紧。年前最后一周,公开市场净回笼500亿元。R001均值、R007均值分别下行47BP、下行27BP;DR001均值DR007均值分别下行41BP、下行7BP。3M Shibor利率上升,3M存单发行利率先升后降。

一级供需改善,债市熊陡行情。利率债净供给环比减少3419亿元。一级市场招投标显示,国开债需求较好,农发债需求尚可。央行资金净投放力度不及预期,叠加社融数据超预期,中短债上涨,长债下跌,期限利差走扩。1Y、10Y国债利率分别下行5BP、上行3BP;1Y、10Y国开债利率分别下行12BP、上行3BP。债市收益率整体处于较低水平,国债利率均位于42%分位数以下,国开债所处分位数水平更低。10年期国开债隐含税率回升至40%分位数。

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1.海外债市:美债升破1.3%

美国经济缓慢复苏,通胀预期大增。美国1月NFIB小型企业信心指数为95,不及预期和前值。零售销售放缓,至2月6日当周红皮书商业零售销售环比减幅扩大至2.5%,同比增幅也明显放缓。消费表现不佳,美国2月密歇根大学消费者信心指数初值创6个月新低,2月密歇根大学消费者预期指数也差于预期和前值;此外,通胀预期回升,美国2月密歇根大学1年通胀预期初值3.3%,创2014年7月以来新高。就业数据改善中,至2月6日当周初请失业金人数79.3万。

美债升破1.3%。美国零售销售放缓、消费表现不佳,但就业数据改善,通胀预期持续走高,刺激法案陆续出台提振市场情绪,以及新增确诊病例下降叠加疫苗接种快速推进,2月5日至2月16日,美债先涨后跌,10年美债收益率升破1.3%,为去年3月以来首次,10Y-2Y美债期限利差走阔8BP至118BP。

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社融-M2增速差走阔,表外融资大幅多增拉动社融多增,而财政支出放缓则拖累M2回落。1月M2同比增速下降0.7个百分点至9.4%,1月社融-M2增速差继续增至3.6%、创18年5月以来新高。社融-M2背离的原因是非标压降暂缓、未贴现的银行承兑汇票大幅多增均拉动社融大幅多增,而财政支出放缓则拖累M2回落。1月政府债券发行量同比大幅下滑但由于季初缴税叠加财政投放偏慢,1月财政存款大增1.17万亿元、同比多增7700亿元,这也解释了1月缴税期之后资金面偏紧的一大原因。

预计社融增速继续下滑。但由于高基数效应,1月社融存量增速依然处于下行趋势,从去年12月的13.3%降至1月的13.0%。随着地产信贷集中度的管控和部分一线城市地产调控增强,预计后续居民信贷增速缓慢下滑。我们预计年末社融增速或在11.0%~11.5%、整体呈现逐季下行趋势。

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需求改善,生产分化。从2月以来的中观高频数据来看,一方面,终端需求改善,30城市商品房成交面积同比回升、环比降幅扩大,汽车批发表现平稳、汽车零售表现较好。另一方面,工业生产稳中分化,样本钢企钢材产量同比增速回升,沿海八省月均耗煤量同比大幅增长,全国高炉开工率同比回升,汽车半钢胎开工率和PTA产业链负荷率均走低。

海通固收:美债升破1.3% 机构观望情绪浓厚

通胀基期轮换,食品衣着权重调减,居住交通医疗调增。1月通胀数据是基期轮换后的首次数据发布,我国CPI、PPI和住宅销售价格指数每五年进行一次基期轮换,2021年开始价格数据以2020年为基期。CPI方面,调整后的调查分类目录大类保持不变,仍为8个大类,基本分类从262个增加至268个,增加了外卖、母婴护理服务、新能源小汽车、可穿戴智能设备、网约车费用等新兴商品和服务;在分类权数方面,我们从住户收支与生活状况调查中获取到最新的居民消费支出数据,剔除了非洲猪瘟、新冠疫情等对居民消费支出的异常影响,与上轮基期相比,食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务权数约比上轮分别下降了1.2、1.7、0.5和0.4个百分点,居住、交通通信、医疗保健权数约比上轮分别上升了2.1、0.9和0.9个百分点,生活用品及服务权数变动不大。经统计局测算,本次基期轮换对CPI和PPI各月同比指数的影响平均约为0.03和0.05个百分点。

大宗价格上涨,PPI涨幅或扩大,CPI降幅或走扩。1月CPI同比转负至-0.3%,PPI同比转正至0.3%。2月以来猪肉价格趋降,菜价反弹下略有回升、水果价格相对稳定,考虑到今年倡导就地过年以及基期轮换下食品权重下调,预计今年2月份CPI同比降幅或走扩。2月以来国际油价攀升、国内油价上涨、钢价和煤价下行,春节期间国际大宗商品价格大涨,预计今年2月PPI同比涨幅或扩大至0.7%。

海通固收:美债升破1.3% 机构观望情绪浓厚

3.货币市场:资金面偏紧

2月6日至2月10日,央行逆回购投放2300亿元,逆回购到期2800亿元,公开市场净回笼500亿元。资金利率中枢明显下移,具体来说,R001均值下行47BP至1.78%,R007均值下行27BP至2.41%。DR001均值下行41BP至1.75%,DR007均值下行7BP至2.34%。3M Shibor利率上升,3M存单发行利率先升后降。

海通固收:美债升破1.3% 机构观望情绪浓厚海通固收:美债升破1.3% 机构观望情绪浓厚

4.一级市场:供给减少,需求较好

年前最后一周,利率债净供给为146亿元,环比减少3419亿元;总发行量428亿元,环比减少3637亿元。其中,记账式国债未有发行,环比减少2000亿元;政金债发行428亿元,环比减少1080亿元;地方政府债未有发行,环比减少557亿元。截至2月10日,未来两周地方债、国债无发行计划。

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年前最后一周,利率债一级市场招投标需求较好,国债+政金债总计划发行规模390亿元,实际发行规模428亿元。国开债需求较好,农发债需求尚可。具体来说:

国开债需求较好,21国开12(增发)、21国开04(增5)、20国开12(增26)的认购倍数分别为6.69倍、6.13倍、4.48倍,需求较好。

农发债需求尚可,21农发01(增发)、20农发07(增18)、20农发08(增11)的认购倍数分别为4.55倍、3.98倍、3.92倍,需求较好。20农发10(增10)的认购倍数为2.88倍,需求一般。

海通固收:美债升破1.3% 机构观望情绪浓厚

存单量价齐升。年前最后一周,同业存单发行4351亿元,环比增加1327亿元,到期3118亿元,净供给1233亿元,环比增加2387亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.94%,环比上行0.3BP。

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5.二级市场:债市熊陡行情

中短端上涨,长端下跌。年前最后一周,债市供给大幅减少但央行资金净投放力度不及预期,资金面紧平衡,叠加社融数据超预期,债市延续熊陡行情。具体来看,1年期国债收益率下行5BP至2.66%,10年期国债收益率上行3BP至3.24%;1年期国开债收益率下行12BP至2.74%,10年期国开债收益率上行3BP至3.72%。

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收益率整体处于较低水平。截至2月10日,从收益率绝对水平来看,分位数水平均在23%以上。其中,10Y、30Y国债利率分别处于23%、29%分位数;3M、1Y、5Y、7Y国债利率分别处于30%~42%分位数区间,1Y国债利率分位数最高(42%分位数)。相比于国债,国开债收益率所处分位数水平整体更低,仅10Y国开债利率相对国债利率分位数略高,其余期限分位数均在35%以下。

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年前最后一周,10Y-1Y国债利差走扩,国债5Y-3Y最陡、国开债10Y-5Y最陡。从期限利差来看,年前最后一周10-1Y国债利差走扩7BP至59BP,国债曲线5Y-3Y期限利差最陡。相对于国债,国开债10Y-5Y期限利差更陡(64%分位数)。

从隐含税率来看,10年期国开债隐含税率13%,位于40%分位数,其余关键期限的隐含税率相对较低。

6.债市展望:资金波动加大,观望情绪浓厚

政策“合理适度”,引导市场利率围绕政策利率“波动”。春节前央行发布了2020年Q4货币政策执行报告,报告显示稳健的货币政策由Q3的“精准导向”修改为“合理适度”,再次强调了“把好货币供应总闸门”并增加“将经济保持在潜在产出附近”,对于引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率“平稳运行”修改为“波动”,1月中下旬剧烈波动的R和DR或许直观体现了这种政策意图。

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经济回归常态,政策不急转弯,因通胀加息的概率有限。报告显示“我国经济向常态回归,宏观形势总体向好”,同时也强调“国际经济金融形势仍然复杂严峻……国内经济恢复基础尚不牢固……疫苗接种进度不及预期”,这意味着经济回归常态时政策或将面临转弯,但外部环境复杂多变使得政策也难以急转弯。对于信贷政策由“牵引带动作用”修改为“精准滴灌作用”,显示今年信贷环境较去年整体偏紧。此外,报告还指出“物价涨幅总体运行在合理区间……待基数效应和供给扰动逐渐消退后,CPI有望回升趋稳……随着我国内生增长动能增强,工业生产持续回暖向好,PPI同比降幅进一步收窄短期内有望转正”,这意味着因基数效应引起的短期通胀上行而加息的可能性不大。

加强存款管理,发展绿色金融。报告明确将结构性存款保底收益率纳入自律管理,并加强对异地存款的管理,禁止地方法人银行开办异地存款。此外,央行将围绕绿色金融发展三大功能、五大支柱,用好结构性货币政策工具,加快推动实现碳达峰和碳中和目标。

展望节后债市,有利因素包括:节后公开市场到期压力不大,加上机构在1月下旬明显降杠杆,资金面压力有限;社融增量虽超预期但拐点继续确认;货币政策报告确认外部环境复杂多变使得政策也难以急转弯。利空因素包括:海外大宗商品价格涨幅扩大,美国等发达国家疫苗接种快速推进,通胀预期回升,十年期美债收益率升破1.3%;央行对货币市场利率波动容忍度提高,政策表述从市场利率围绕政策利率“平稳运行”修改为“波动”,也意味着货币利率波动性加大,这种不确定性导致机构对债市观望情绪加大。总体而言,债市多空交织,利率距离我们预计的3.5%有小幅上行空间,建议配置户逐步考虑配置机会,而交易性机构以观望为主,我们维持DR007在2月处于2.2~2.5%的区间震荡,十年期国债收益率2月在3.1% ~3.3%区间、全年3.0%~3.5%区间判断。

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