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中美利差对国内债市的影响——量化择时与资产配置月报

[2020-10-16 22:27:06] 编辑:有你已滿足 点击量:98
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导读:分析师:张青执业证书编号:S0890516100001分析师:李亭函执业证书编号:S08905190800011.本期专题:中美利差对国内债市的影响今年5月份以来,10年期国债收益率一路上行至2019年底的水平,接近3.2%,而美国10年期国债收益率一路下行,中美利差已创下历史 .....

分析师:张青 执业证书编号:S0890516100001

分析师:李亭函 执业证书编号:S0890519080001

1. 本期专题:中美利差对国内债市的影响

今年5月份以来,10年期国债收益率一路上行至2019年底的水平,接近3.2%,而美国10年期国债收益率一路下行,中美利差已创下历史新高,接近250个bp,这本质上是中美货币政策周期的分化,美国货币政策的持续宽松,而中国由宽松转向中性。另一方面,我们可以看到随着中美利差上行,境外机构正不断增持人民币债券,增持幅度已创下新高,说明当前的中国债券的利率水平对于境外投资者具有一定的吸引力。长期来看,当前中美利差处于高位,未来有回落的动力,而中国的利率该如何走向,我们从量化的角度分析中美利差对国内债券的影响。

中美利差对国内债市的影响——量化择时与资产配置月报

通过对中美利差求取过去3年的分位数,定义当指标向上突破0.8分位数时发出中美利差高位信号,反之当指标向下突破0.2分位数时发出中美利差低位信号,根据信号值统计债券未来一段时间的收益情况,采用中债总净价指数作为中国利率债的代表。其中统计时间从2005年1月至2020年9月30日。

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对于中美利差高位信号,总共发出了8次,统计信号发出后的不同时间区间,债券收益大于0 的占比几乎在60%以上,具体来看,未来5~20个交易日,收益率比大于0的占比达到62.5%,平均收益在0.13%,中期1~3个月大于0的比例在50%左右,中长期6个月~3年的时间,效果的显著度提升,收益大于0的占比达到75%以上,并且随着时间的拉长,平均收益提升,区间的最大收益的平均提升,说明中美利差处于高位时,中国利率进一步上行的空间降低,利率下行的可能性较高。

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对于中美利差低位信号,总共发出了7次,短期来看没有明显的差异,收益率大于0的占比略低于50%,平均收益在略低于0%,说明短期来看,中国利率有向上修复的可能性,中期来看,收益率大于0的占比大于70%,但随着时间的拉长,收益率大于0的占比值回落,平均收益也进一步回落,且明显低于中美利差高位时的收益水平。说明长期来看,中美利差处于低位时,中美利差有向上修复的趋势,中国利率下行空间有限。

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综上,我们经过数量化的统计,可以看到中美利差在高位时,中国利率进一步上行的空间有限,利率下行的可能性较高,中长期利好于债券市场,反之在中美利差处于低位时,利差有向上修复的趋势,此时中国利率进一步下行空间是有限的,中长期来看债券市场表现可能不佳。

当前中美利差处于历史高位,从统计结果来看,最新高位信号在2019年8月12号发出,截止至2020年9月30日中债总净价指数的收益为-1.12%,历史上信号发出后未来两年的收益大于0的可能性较大,仅有2010年信号录得-1.36%收益,从谨慎角度估计,当前债券收益已接近2010年,市场进一步下跌的空间有限,而中性来看,未来债券市场上涨的可能性较高。另一方面,当前中国债券利率相对于美债收益率具有明显有优势,根据利率平价理论,在两国利率存在显著差异的情况下,海外资金将从低利率国家流入高利率国家,外资增持动力依然强劲,长期来看中国利率有进一步下行的动力,因此当前时点债券的配置价值凸显。

2. 本期资产择时观点

对于A股市场,9月市场的调整,本质是对前期市场高企估值的消化,国内流动性边际转向,投资逻辑从估值驱动转向盈利驱动,市场需要对高企的估值压力进行消化,而9月美股市场的高位波动,也对A股形成了传导。展望后市,从中长期的视角看,A股仍有望延续多头趋势。这一是源于国内经济复苏态势良好,企业盈利为A股形成支撑;二是全球主要经济体量化宽松货币政策环境下,唯有中国的货币政策实行了正常化,且经济复苏态势良好,虽然10月10日央行下调远期售汇业务的外汇风险准备金率,可能会弱化人民币的单边升值趋势,但拉长看本轮人民币升值趋势预计尚未走完,人民币升值背景下,中国资产的全球吸引力提升,外资成为重要配置力量。三是中国资本市场改革不断提速,资本市场成为促进中国经济转型的重要举措,制度红利催生股市上行。不过,美国大选在即,全球政治不确定性较大,受制于海外形势,10月A股市场可能仍以震荡为主。从资产配置的角度看,倘若10月A股市场能有所下行,将会是对4季度乃至明年一个相对较好的配置时点。

对于债券市场,9月10年期国债收益率基本面在3.1%附近徘徊,一定程度显现出配置型资金对当下债券收益率的认同,但节后首个交易日,受风险偏好提升、权益资产大幅反弹影响,股债跷跷板效应再现,债券市场出现明显调整,10年期国债期货主力合约单日下跌0.34%,当下债市的困扰在于国内流动性的边际收缩与经济复苏的态势良好,尤其是易纲行长近日表示“尽可能长时间实施正常货币政策,促进居民储蓄和收入合理增长”,这预示着债市并不存在系统性的做多机会,但当前债市收益率水平已回升不少,与海外主要经济体的债市收益率比较,中国债市的收益率具有明显优势,而人民币的升值也进一步提升了外资增持中国利率债的意愿,债市整体维持中性配置,当下更适于做配置,而不适于做趋势性交易。

对于港股市场,9月受A股及美股下跌共振,录得负收益,AH溢价指数攀升至150以上。从估值角度看,港股确实优势较为明显,且恒生指数成分股构成的改革,也提升了港股的想象空间,但港股迟迟不能展开行情,则意味着港股的上涨需要等待投资者风险偏好的提升。展望10月,美国大选在即,全球政治不确定性较大,受制于海外形势,10月港股市场的上行仍旧缺乏较好的催化因素,短期港股仍以战略性配置为主,以提升资产组合中不同资产间的差异性,待美国大选的靴子落地后,预计前期受压制的风险偏好,可能会有所抬升,届时港股的上涨可能更为可期。

对于黄金市场,9月黄金市场创出近期单月最大跌幅,为-4.2%。黄金市场的调整,源于前期涨幅过大,自身积累的获利盘压力,而美元指数的反弹上行,最终诱发黄金价格的调整,但从长周期逻辑看,全球货币政策的宽松可能催生的是新一轮通胀,而大宗商品价格倘若由于供给端的受限而走高,则会进一步加剧通胀预期,黄金长期走牛的逻辑仍在。

3. 大类资产多维度择时体系跟踪

3.1. A股市场择时跟踪

我们采用多维度综合打分的方法对A股市场未来走势进行研判。择时维度涵盖经济增长、实体流动性、动量趋势以及投资者行为监测。截止2020-9-30,我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为7.63 分,对应景气度研判“中高 ”。其中,工业生产处于处于恢复态势,从分项来看,投资、消费以及出口由底部回升。工业企业利润有所修复,但依旧处于历史过去三年的低位。

流动性方面,当前我们跟踪的指标综合打分7.50 分,流动性状态研判为中高 。从货币供应量的角度来看,M1维持上行趋势,M2本期转为下行,货币供应量有所收窄。企业中长期贷款处于上行趋势,社会融资规模累计增速处于历史高位,企业融资环境较为充裕。利差方面,产业债利差和城投债利差为下行趋势,产业债利差已接近历史低位,进一步反应当前融资环境的改善。

A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看,基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标,短期和中短期动量看多,中长期仍然偏空。

事件驱动方面,从分项指标看,市场估值处于高位,有估值回调的可能性,其他事件驱动指标未发出信号。

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3.2. 债券市场择时跟踪

对于债券市场,我们主要从经济运行、通胀、流动性动量趋势以及估值5个维度进行跟踪。

通胀形势方面,当前我们跟踪的指标综合打分为6.70 分,通胀形势研判为中高。CPI处于上行趋势,CPI(不包括鲜菜和鲜果)本期为下行趋势,但仍处于历史偏高的位置,PPI和PPIRM处于由底部回升,处于上行趋势。

流动性方面,我们从两个维度进行跟踪,货币市场流动性、实体经济流动性。流动性综合打分为2.16 ,其中货币市场流动性仍维持宽松,R007-DR007、SHIBOR和同业存单利率均处于下行趋势。实体经济流动性方面,M1、 M2处于上行趋势,社会融资规模累计增速和企业中长期贷款维持上行趋势,总体流动性打分为中等。

动量趋势方面,短期和长期动量看多,其余期限动量为空,整体动量偏弱;估值方面,债券估值发出看空信号,布林带中长期和长期发出看空信号,总体估值维度偏空。

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3.3. 港股市场跟踪

对于港股市场,我们主要从港股的动量与估值,并结合A股市场走势进行研判。动量方面,各期均发出看空信号,多头趋势较弱。估值方面,当前港股估值位于过去5年97.84%的历史分位,估值处历史高位,发出看空信号。

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3.4. 黄金市场跟踪

对黄金市场,我们从基本面、市场间分析、动量趋势以及事件驱动四个维度进行择时研判。基本面方面,美国10年期国债收益率和美元指数整体呈现下行趋势,美国CPI呈现上行趋势,对黄金形成基本面的支撑。动量趋势方面,短期呈现看空状态,但中期和长期仍呈现多头趋势。事件驱动方面,估值角度,当前黄金价格处于过去5年96.7%分位数,发出看空信号;黄金期货净多单处于历史低位,发出看多信号;VIX指数处于正常水平。

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4. 资产配置模型跟踪

我们结合本期量化择时观点,分别构建了稳健型、平衡型以及进取型三款资产配置组合,涵盖A股、港股、黄金及国内债券资产以及货币五个大类资产,比较基准设定如下:

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我们将比较基准作为资产组合的初始权重,并根据本期量化择时观点进行权重调整。量化择时观点由到高依次为谨慎、相对谨慎、中性、相对乐观以及乐观。当某资产择时观点为中性时,维持初始权重不变,当某资产择时观点为相对乐观时,则在初始权重基础上上调25%,当为乐观时,则上调50%,当为相对谨慎时,则下调25%,当择时观点为谨慎时,则下调50%。

本期大类资产配置具体建议如下:

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