军工｜军工板块回调：行业进入逻辑切换期，短期波动加剧

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3月31日军工板块调整较多，我们认为主要原因是行业龙头航发动力2020年业绩低于预期，市场质疑军工企业的业绩兑现能力，短期航发动力股价的上涨更多依赖其稀缺的产业地位以及强赛道支撑，而非业绩爆发。不同于航发动力，中航工业集团作为目前军工集团中少数重视市值管理的单位，旗下上市公司业绩兑现能力明显好于其他集团，更能反映行业的景气情况。

▍今日板块调整较多，我们认为主要原因是行业龙头航发动力2020年业绩低于预期，市场质疑军工企业的业绩兑现能力。

根据公告，航发动力2020年实现收入286.33亿，同比增长13.57%，实现归母净利11.46亿，同比+6.37%，增速较低主要原因是毛利率下降，毛利同比增长仅1.9%，同时又计提减值损失4.71亿。航发动力业绩较差在前期公告中已有体现，根据1月8日公告的关联交易情况，由于交付计划调整，产品交付较预计减少，2020年公司销售商品和提供劳务实际发生额低于预期，2020年实际交付/采购仅达到原预计值的86.3%/78.37%，而2019年分别为95.41%/105.19%。

我们认为由于航空发动机产业的特殊性且国内发展相对落后，航发动力未来仍需进行大量复杂工艺改进升级及试验测试，进而影响其利润兑现，长期看航发动力股价的上涨更多依赖其稀缺的产业地位以及强赛道支撑，而非业绩爆发。

▍不同于航发动力，中航工业集团作为目前军工集团中少数重视市值管理的单位，旗下上市公司业绩兑现能力明显好于其他集团，更能反映行业的景气情况。

根据已发布的2020年年报，收入和净利润方面，中航沈飞同比增长14.96%/68.63%，中直股份同比增长24.44%/28.81%，洪都航空同比增长14.68%/60.03%，中航光电同比增长12.52%/34.36%，中航高科子公司中航复材同比增长37.21%/ 66.92%。同时包括航发动力在内的军工企业，均有数据验证2021年的高景气度：

1）航发动力：预计关联销售同比增长41.23%，关联采购同比增长32.74%，预计在航发财务中的存款由71.6亿元提升至100亿元。

2）中航沈飞：预计关联采购增长54.62%，预计在中航财务中的存款由110亿元大幅上升至500亿元。

3）中直股份：预计关联销售增长18.94%，由于材料采购增加使得预付款项同比增长70.28%。

4）洪都航空：预计向洪都公司及所属子公司关联销售同比增长60.2%，从航空工业下属单位关联采购同比增长69.0%。

5）中航高科：新材料业务计划实现收入36.46亿元，同比增长30%；实现利润总额8.58亿元，同比增速连续两年接近50%。预计关联销售同比增长50%，关联采购同比增长83%。

6）中航光电：预计关联销售同比增长33%，合同负债同比增长120.6%，原材料同比增长66.1%。

▍目前军工板块仍处于由“主题炒作”向“基本面驱动”的逻辑切换期，需要持续兑现业绩以证明行业的景气变化。

我们认为军工行业的长期发展高确定性已开启验证，中航沈飞作为最下游主机厂之一，反映了行业的终端需求，其2021年与关联方财务公司预计存款的大幅提升，表明公司有望接收大额订单带来的预收款，也在验证军工板块的长期发展高确定性，我们判断后续将持续有财报数据加强该逻辑，并有望引导新一轮板块行情，但同时今年估值收缩的压力会加剧多空博弈和板块波动。

▍风险因素：

军民融合政策支持低于预期，军工领域国企改革进度慢于预期等。

▍投资策略：

择股上重点推荐中航工业集团旗下业绩兑现能力较强的公司，以及上游军工电子和新材料企业。对于航空发动机产业，我们仍然认为是行业中未来5-10年最有发展潜力的细分领域，而航发动力在“十四五”仍较难出现持续的业绩爆发，股价表现主要依赖于其产业地位和赛道支撑。

1）主机板块龙头标的：中航沈飞，关注航发动力等；

2）元器件和新材料板块高业绩弹性标的：鸿远电子、宏达电子、火炬电子、中航高科、中航光电、北摩高科、ST抚钢、睿创微纳、上海瀚讯等；

3）2021年有望出现业绩拐点的个股：中航重机、航天电器等。