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【新时代宏观 刘娟秀团队】零利率约束下的美国财政刺激

[2021-01-12 08:00:40] 编辑:现在时online 点击量:78
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导读:【宏观】零利率约束下的美国财政刺激上周,在美国佐治亚州联邦参议员选举中,民主党候选人获胜,民主党拿下参议院控制权,掀起“蓝色浪潮”。民主党全面执政,财政刺激的实施将更为顺利。民主党财政刺激方案倾向于加大刺激力度,同时通过向富人、企 .....

【宏观】

零利率约束下的美国财政刺激

上周,在美国佐治亚州联邦参议员选举中,民主党候选人获胜,民主党拿下参议院控制权,掀起“蓝色浪潮”。民主党全面执政,财政刺激的实施将更为顺利。民主党财政刺激方案倾向于加大刺激力度,同时通过向富人、企业征税以及发行债券来获得资金。民主党控制参议院前后,美债收益率大幅上升。不过,对于财政刺激对美债、美国经济的影响,仍有很多细节可以探讨,尤其是在零利率约束环境下。民主党的财政方案包括财政支出和加税两方面,财政支出侧重需求侧,加税则具有供给、需求两方面的影响,加税对美国经济、通胀的影响比较复杂,考虑到加税主要是针对富人,对整体社会的需求影响不大,我们主要分析美国财政支出对利率、经济的影响。

债券收益率等于预期平均短期利率加上期限溢价,期限溢价比较复杂,特别是通胀风险溢价难以捉摸,在不影响分析效果前提下,我们只关注预期平均短期利率对债券收益率的影响。财政刺激对经济增速、通胀的影响是逐渐衰退的。当不存在零利率约束时,短期债券收益率对财政支出的反应更敏感,期限越长,债券收益率的变化越迟钝。2020年12月的FOMC会议表明,美联储可能在2023年底之前都将保持联邦基金目标利率在0附近。当存在零利率约束时,情况变得复杂。一方面,经济增速、通胀受财政刺激的影响依次减弱,近期的短期利率受财政刺激的影响较大,另一方面,近期的短期利率又受零利率约束。在两种力量的权衡下,财政刺激对不同期限利率的影响应该是倒V型的。由于受到零利率约束的影响,短期利率对财政刺激的反应不敏感,随着期限延长,零利率约束减弱,财政刺激对利率的影响增强,但是期限再延长,财政刺激效应衰退,利率的反应也减弱。

实际情况和数值模拟有些差异。2021年1月4日至1月7日,美国民主党控制参议院前后,不同期限债券收益率都在提升,利率期限结构曲线变陡。数值模拟中的结果是,不同期限债券收益率的变化值呈倒V型,实际结果是不同期限债券收益率的变化值仍是递增的,但是变化率呈倒V型。在2020年9月29日至11月3日美国大选前的第一次“蓝色浪潮”中,不同期限债券收益率的变化也是如此。数值模拟只是出于更形象地阐述逻辑,和现实存在差距。

尽管如此,各期限债券收益率都会受到短期零利率约束的影响。如果没有美联储零利率约束的承诺,财政刺激下,各期限债券收益率上升幅度更大。零利率约束对各期债券收益率的影响,取决于零利率约束的期限,如果美联储承诺在较长的时期内维持零利率,那么零利率约束对中长期债券收益率的影响也比较大,否则,零利率约束对中长期债券收益率的影响比较弱。从历史经验来看,零利率约束下,5年期左右的债券收益率对财政刺激的反应最敏感。这不是我们的独家发现,而是一些学术研究的成果。

虽然财政刺激预期下各期债券收益率上升了,但不同期限债券收益率都受到了零利率约束的拖累,这也意味着美国财政刺激的挤出效应相对比较弱,零利率约束下美国财政支出乘数比较高。疫情之前,美国企业杠杆率已经比较高,疫情后的低利率环境下,美国企业大量借贷,债务风险较大,而且,美国经济修复很不牢固,失业率降到7%以下之后,疫情的长期影响逐渐显现,失业率继续下降的速度放缓,美联储不会贸然收紧货币条件。随着长期债券收益率的上升,美联储未来可能通过调整购债结构来控制长期债券收益率过快上升。

风险提示

模型和现实存在差距。

《零利率约束下的美国财政刺激》2021-01-10

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