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国开换券压力前置,新券或更具交易价值【华创固收丨周冠南团队】

[2020-11-18 00:00:39] 编辑:忙着可爱忙着长大 点击量:35
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导读:根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访 .....

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

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首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

分析师:梁伟超,SAC:S0360519070002

联系人:许洪波,SAC:S0360120090077

报告导读

经过4次增发,预计本周国开新券200215存量规模达到900亿,待增发次数增多、新券流动性进一步改善,国开活跃券或将再次进入换券时间。

1、国开换券规律:新券存量2000亿附近开启换券,换券后次新券流动性溢价呈下降趋势

存量2500亿附近10年国开现券停止续发,同期限新券开始发行,新券存量规模在2000亿附近时开启换券。

存续期间,国开活跃券流动性溢价经历先增加后回落的过程。

换券后次新券与老券利差压缩趋势较为确定,故次新券收益率具备“易升难降”特点。

2、本次国开换券调整压力前置,新券200215或具备更好交易价值

就近期国开新券、次新券和老券利差而言,本次换券存在以下特点:

本次换券20210调整压力或已前置释放。交易情绪整体较弱,国开活跃券200210溢价优势提前丧失。新券发行后次新券200210与老券200205利差加速收缩,流动性溢价已不明显。故以往换券过程所体现的次新券受流动性丧失而“易升难降”,在本次换券过程中体现或不明显。

新券与次新券利差处于历史偏低位置。新券200215发行以来与200210利差最大扩张至6.25bp,最小压缩至3.75bp,11月17日利差为4.5bp,而新券与次新券利差历史均值在8bp附近,最大值平均可达13bp。

换券策略:由于新券200215与次新券200210利差处于历史偏低位置,当债市交易情绪边际回暖时,新券200215或具备溢价优势,与次新券利差开始走扩;若债市继续走熊,偏低的利差压缩空间较小,故200215或较具备更好的交易价值。

风险提示:流动性超预期收紧。

正文

周二,国债期货震荡走低,全天呈弱势震荡,10年期主力合约收跌0.12%,5年期主力合约跌0.07%,2年期主力合约跌0.04%。银行间债券市场收益率波动较小,10年期国开活跃券上行0.77bp报3.755%,全天成交265笔,10年期国债活跃券200006收益率上行1.25bp报3.28%,全天成交108笔。全天股市高开低走,资金面整体宽松,但国股行同业存单接连提价,债市情绪有所压制,现券收益率小幅上行,国债国开现券上行0.5-2bp,国债收益率逼近“3.3%”关键点位,目前处于数据空窗期,市场破局仍需等待更多因素催化,关键点位附近成交较为清淡。

一、国开换券压力前置,新券或更具交易价值

11月17日,10年国开活跃券200210全天成交265笔,新券200215全天成交108笔,新券成交笔数偏低,但此前招标时已对活跃券走势产生影响。10月15日200215中标利率为3.70%,当日二级报价3.7350%,低于活跃券200210二级报价约5BP左右,200215与200210利差处于偏低位置,适逢市场情绪较弱,带动当日200210收益率小幅上行。目前新券200215经过4次增发,预计本周存量规模达到900亿,待增发次数增多、新券流动性进一步改善,国开活跃券或将再次进入换券时间。

国开换券压力前置,新券或更具交易价值【华创固收丨周冠南团队】

国开换券规律:新券存量2000亿附近开启换券,换券后次新券流动性溢价呈下降趋势

存量2500亿附近10年国开现券停止续发,同期限新券开始发行,新券存量规模在2000亿附近时开启换券。观察2016年至今国开债发行规律,国开债新券首次发行后国开行将通过多次续发扩大该券存量规模,并在存量接近2500亿附近时停止增发,转而再次发行新券;新券成为活跃券时存量规模通常在2000亿附近,以目前200215的增发速度,成为活跃券或仍需半个月至一个月的时间。

国开换券压力前置,新券或更具交易价值【华创固收丨周冠南团队】

存续期间,国开活跃券流动性溢价会经历先增加后回落的过程。活跃券的流动性溢价可用活跃券与老券利差来表示。以持有到期为目的配置型资金不断进场会导致可供交易现券规模逐日递减,流动性趋于减弱,而现券的再次续发可满足交易盘流动性需要,满足投资者的交易需求;由于单支现券存量规模存在上限,因此一旦停止续发,随着时间推移,配置盘占比将不断增加,难以满足交易盘对流动性的需要,故交易盘将仓位转移至新券,新券流动性逐步改善,成为活跃券;整个过程周而复始,存续期间国开活跃券活跃度经历由升至降的过程。

换券后次新券与老券利差压缩趋势较为确定,次新券收益率具备“易升难降”特点。活跃券换券后,新券成为活跃券,次新券丧失活跃券地位,理论上随着次新券的流动性丧失,次新券收益率存在向更老券收敛的趋势;实际运行中,次新券流动性丧失的节奏不定,短期与老券仍保持一定利差,但压缩的趋势较为确定;而次新券流动性溢价的下降趋势,决定了其收益率通常具备“易升难降”特点,当收益率处于上行阶段时,次新券收益率上升速度更快导致与老券利差压缩,当收益率处于下行阶段时,次新券收益率下行速度更慢导致与老券利差压缩。

国开换券压力前置,新券或更具交易价值【华创固收丨周冠南团队】

本次国开换券调整压力前置,新券200215或具备更好交易价值

就近期国开新券、次新券和老券利差而言,本次换券存在以下特点:

交易情绪整体较弱,国开活跃券溢价优势提前丧失。本次新券发行前,9月初国开活跃券200210与老券200205利差就已压缩至5bp以下,处于历史低位;9-10月资金面时点性显著收紧,同业存单连续提价,经济弱复苏趋势不改,10年期国债收益率上行连续向上突破3.1%和3.2%两个关口,交易情绪持续弱化,国开活跃券流动性溢价提前下降。

新券发行后活跃券与老券利差加速收缩,目前活跃券流动性溢价已不明显。本次活跃券从200210向200215转换,目前接近转换期,活跃券与老券利差压缩模式符合历史规律,即利率上升阶段,活跃券200210收益率上升幅度大于老券200205;特别是10月22日新券发行后,活跃券与老券利差加速压缩,10月末之后利差接近0bp,国开活跃券流动性溢价优势近乎完全丧失。

所以,以往换券过程所体现的次新券受流动性丧失而“易升难降”,在本次换券过程中体现或不明显,因前期200210流动性溢价已不明显,换券调整压力或已前置释放。

国开换券压力前置,新券或更具交易价值【华创固收丨周冠南团队】

就当前新券200215与次新券的利差而言,发行以来二者利差最大扩张至6.25bp,最小压缩至3.75bp,11月17日利差为4.5bp;历年来新券与次新券利差均值在8bp附近,最大值平均可达13bp,最小值平均可压缩至3bp,故目前新券200215与次新券利差处于历史偏低位置。

就未来择券而言,由于新券200215与次新券200210的利差处于历史偏低位置,当债市交易情绪边际回暖时,新券200215或具备流动性溢价优势,与次新券利差开始走扩;若债市继续走熊,偏低的利差压缩空间较小,故200215或较具备更好的交易价值。

国开换券压力前置,新券或更具交易价值【华创固收丨周冠南团队】

二、利率债市场复盘:资金面较为宽松,活跃券收益率小幅上行

资金面:隔夜资金利率大幅下行,资金面较为宽松

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利率债:活跃券收益率小幅上行

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三、信用债市场复盘:信用利差多数走扩,成交活跃度较上一日有所下降

收益率方面,中短票1年期、3年期普遍上行1-5BP,5年期普遍下行1BP,城投债5年期上一日普遍上行1-2BP,10年期收益率普遍上行1BP;利差方面,中短票和城投债信用利差普遍走阔,其中中短票3年期走阔1-4BP,5年期收窄2BP,城投债3年期普遍走阔1-4BP。信用债成交活跃度较前一个交易日有所下降,活跃券成交期限多集中在2到3年。从行业分布看,异常成交集中在建筑装饰、综合等行业,个券高估值成交数量高于低估值数量。剩余期限在半年以上、成交价格高于估值30BP以上的个券有2只,其中20淮北矿SCP001高于估值56BP,17景国资MTN002高于估值35BP;低于估值10BP以上的个券共有2只,其中18兴城01低于估值12BP ,18奥园04低于估值12BP。

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具体内容详见华创证券研究所11月17日发布的报告《国开换券压力前置,新券或更具交易价值20201117》

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