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【国金研究】豪悦护理首次覆盖:卫生用品ODM领跑者,未来成长可期

[2020-10-16 08:24:51] 编辑:每日财经 点击量:67
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特别声明

本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见,不代表任何机构立场,也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用;非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资,本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可,任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布,或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险,入市需谨慎。

核心观点

【国金研究】豪悦护理首次覆盖:卫生用品ODM领跑者,未来成长可期

投资逻辑

■ 卫生用品供应链“领跑者”,处于快速成长期。公司成立于2008年,以婴儿纸尿裤ODM为基本盘,覆盖卫生巾、成人失禁全生命周期品类。2019年实现营收19.53亿元,同比+34.8%,净利润3.15亿元,同比+70.4%。

■ 个护ODM紧握行业制造端红利,龙头有望“强者恒强”。个护ODM兴起于渠道流量分化下国产新兴品牌的快速崛起,成长于专业化分工趋势下对供应链效率和质量的极致追求,未来头部企业有机会凭借扎实的供应链竞争力不断扩客户、扩品类、提份额,以高周转驱动订单规模的增长,以新品类研发拓展业务边界,保持盈利能力可持续性。

■ 公司看点:拓客户+拓品类+自主品牌,成长路径清晰。公司客户结构不断完善,短期公司有望持续受益于下游新锐品牌客户的成长,随着公司在供应链和工艺研发方面系统性优势的不断强化,有望持续“抢份额”,打开新客户合作空间。新品开拓方面,过去三年公司新拓品类经期裤营收增速超90%,有望享受细分赛道高增长红利。公司自主品牌初具规模,借力电商布局,有望保持稳健成长。

■ 竞争壁垒:强供应链+快研发+成本管控,助力市场份额提升。生产端,公司凭借"强品控+快交付"的供应链优势,成功实现从小品牌到多类型客户矩阵的构建,并且该竞争优势仍在不断强化。在工艺研发端,公司拥有复合芯等的工艺研发优势和新兴品类的前瞻布局眼光,持续提升下游客户黏性,驱动公司年人均创收由2017年的76.6万元提升至2019年的123.3万元。且随着规模扩大,公司不断强化成本控制能力,规模效应下毛利率优势凸显。

■ 募集资金主要用于卫生用品生产线的建设。公司首次IPO募集资金净额15.5亿元,其中9亿元用于生产12亿片吸收性卫生用品智能制造基地建设,2.0亿元用于购置6亿片吸收性卫生用品自动化产线。

投资建议与估值

■ 我们预计2020-2022年公司EPS分别为6.33、6.94和8.61元,当前股价对应2021年PE为25.7倍,考虑豪悦作为个护ODM的头部企业,在供应链、技术研发等方面的竞争优势,采用市盈率相对估值法,给予豪悦2021年30X估值,对应目标价208.3元,给予“买入评级”。

风险

■ 下游客户集中度过高的风险;原材料价格大幅波动的风险;市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险;产品质量安全问题导致营收波动的风险。

内容目录及投资要件

【国金研究】豪悦护理首次覆盖:卫生用品ODM领跑者,未来成长可期

投资要件

■ 关键假设

1、婴儿卫生用品:受益于行业复合芯体技术产品渗透率的提升、公司在技术研发、工艺质量稳定性方面的优势,我们预计公司近三年的纸尿裤订单份额有望稳定提升,且复合芯中高端产品占比预计逐步提升,我们预计2020-2022年公司婴儿卫生用品营收同比+39.4%/45.6%/31.8%。毛利率方面,考虑到当前处于原材料价格周期底部,公司过去的毛利率中枢在26%-30%,我们预测2020-2022年公司毛利率为33%/30%/30%。

2、女性卫生用品:卫生巾行业整体稳健增长,受益于新兴产品经期裤的加速推广,以及公司在该品类的前瞻性布局,我们预计2020-2022年公司卫生巾销量同比+5%/+7%/+5%,单价同比+3%/+4%/+2%;我们预计2020-2022年公司经期裤销量同比+49%/+50%/+35%,单位均价同比+0%/3%/2%。我们预计2020-2022年女性卫生用品整体营收同比+37.0%/45.3%/35.9%,预计女性卫生用品整体毛利率为40%/38.8%/39%。

3、成人失禁用品:当前行业尚处于市场导入期,行业竞争者以价格战为主要战略,公司下游客户订单稳定,我们预计2020-2022年公司成人失禁用品营收同比6.7%/23.6%/19.3%,预计毛利率为35%/34%/34%。

4、非吸收性卫生用品及其他产品:主要销售复合芯体、膜、湿巾等产品,2020H1公司新增口罩、消毒湿巾等防疫产品线,导致上半年营收大幅增长,预计随着疫情恢复,此类产品营收恢复至正常水平,我们预计2020-2022年收入同比+800%、-30%、-10%。

综合来看,我们预计2020-2022年公司总体营收同比+48.7%/35.2%/28.5%,毛利率为36.8%、31.9%、31.6%。

5、费用预测

2020年至2022年公司营收、订单量、产量稳健增长,我们预计销售费用分别为1.22/1.76/2.37亿元,销售费用率保持相对稳定水平,预计为4.2%/4.5%/4.7%。管理费用预计为0.44/0.67/1亿元,管理费用率为1.5%/1.7%/2.0%。研发费用预计为0.99/1.42/1.77亿元,研发费用率为3.4%、3.6%、3.5%。

■ 我们区别于市场的观点

1、我们认为个护ODM制造兴起于渠道流量分化国产新兴品牌的快速崛起,成长于专业化分工下对供应链效率和质量的极致追求,在此过程中逐步构建强品控、快交付、成本控制与工艺研发的壁垒,行业中的头部企业凭借核心竞争力不断扩客户、扩品类、提份额,长期有机会实现变订单驱动为产能驱动,以高周转为主要驱动实现可持续性成长。

2、公司层面,豪悦作为个护ODM中的头部企业,借助前期与国际和国内品牌客户商长期合作的机会,已构建起从质量管控、成本控制、到研发创新能力一体化的系统性优势壁垒,我们认为未来其在制造端和研发端的壁垒有望逐步加深,驱动公司订单增长的可持续性,加速提升市场份额。

■ 股价上涨的催化因素

1、 下游品牌客户成长带动订单增长超预期

2、 新签约下游客户数量超预期

3、 新兴品类经期裤下游渗透速度加快带来的订单增长超预期

4、 自有品牌销售推广效果超预期

■ 估值和目标价格

我们选取相对估值法,并结合公司自身的成长性,认为2021年公司合理的市盈率为30倍,对应目标价208.3元,首次覆盖,给予“买入”评级。

1

深耕卫生用品赛道十余年,加速成长领跑行业

豪悦护理2008年在杭州成立,专注于妇、幼、成人吸收性卫生用品的研发、制造与销售。公司业务以婴儿纸尿裤ODM加工业务为基本盘,涵盖女性卫生用品、成人失禁用品全生命周期品类,兼具发展自有品牌业务。2017-2019年公司营收由7.6亿元增长至19.53亿元,复合增速达60.2%,净利润由0.67亿元增长至3.15亿元,复合增速达117%。

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1.1、ODM业务为成长主线,自有品牌稳健发展

2017-2019年,ODM业务受益于下游原客户的成长与新客户的加速开拓,营收由6.16亿元增长至17.59亿元,过去三年营收CAGR为41.88%。ODM客户以国内为主,2019年国内ODM业务营收15.16亿元,占ODM整体业务的 86.18%,国外ODM业务营收为2.43亿元,占比为13.82%。

自有品牌稳健成长,发力新零售渠道积极突围。2017-2019自有品牌业务营收由1.35亿元增长至1.62亿元,过去三年CAGR为6.1%。自有品牌销售模式分为线上和线下,2019年线下销售收入为0.34亿元,线上销售额为1.27亿元。未来自主品牌有望加速开拓销售渠道,借助新零售流量红利加速发展。

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1.2、婴儿纸尿裤为基本盘,新兴品类打开成长空间

2020H1,婴儿卫生用品 / 女性卫生用品 / 成人失禁用品 / 非吸收性卫生用品及其他产品的营收为8.43/1.83/0.93/2.51亿元,营收占比分别为60.9%/13.2%/6.7%/18.1%。

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婴儿卫生用品:受益品类渗透+下游品牌快速成长,处于高速成长期。婴儿卫生用品以婴儿纸尿裤产品为主,受益于品类渗透与下游新兴渠道品牌的快速发展,2016-2019年婴儿卫生用品营收复合增速达99.3%。2017-2020H1年婴儿卫生用品营收分别为4.19/9.57/13.63/8.43亿元,营收占比分别为55.0%/66.0%/69.8%/60.9%。

女性卫生用品:卫生巾稳健发展,经期裤蓄势待发。2017-2020H1年女性卫生用品营收分别为1.18/2.00/2.93/1.83亿元,营收占比分别为15.5%/13.8%/15.0%/13.2%。2017-2019年复合增速达49%,其中经期裤作为新兴品类,2017-2019年营收复合增速96.2%。

成人失禁用品:尚处于市场导入期。2017-2020H1成人失禁用品营收分别为1.66/2.13/2.30/0.93亿元,营收占比分别为15.5%/13.8%/15.0%/13.2%,过去三年复合增速达15.3%。公司成人失禁自有品牌以康福瑞、白十字为代表,凭借良好的品质和扎实的供应链基础,公司曾被中国造纸协会评为“2018年度中国成人失禁用品行业10强企业”。

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公司营业成本集中于直接材料,直接材料占总生产成本的比例超过80%,其中,无纺布占据了公司采购成本的大头,2019年,无纺布占公司采购成本超过39%,原材料价格波动对生产成本造成一定影响。

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2

如何理解个护ODM产业面临的发展机遇?

我们认为,个护ODM制造兴起于渠道流量分化国产新兴品牌的快速崛起,成长于专业分工趋势下对供应链效率和品质的极致追求,在此过程中逐步构建强品控、快交付、成本控制与工艺研发的壁垒,长期来看,头部企业未来有机会凭借核心竞争力不断扩客户、扩品类、提份额,以高效率驱动订单增长,以快迭代保持较高盈利能力的可持续性。

2.1、渠道变迁加速下游品牌格局分化,上游制造端乘势崛起

中国个护行业成长红利仍持续,但品牌格局持续分化。中国婴儿纸尿裤、成人纸尿裤过去年复合增速超10%,未来仍将享受渗透率提升+消费升级的双重红利。复盘行业竞争格局变化,我们看到行业正在经历由外资品牌主导→微商&电商新锐品牌爆发的格局演变,行业格局呈分化式发展。这背后的原因主要有两点:1)行业本身具有高标准化与快速消费属性;2)渠道场景分化趋势下为国产新兴品牌的崛起提供成长空间。

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以婴儿纸尿裤的品牌格局变迁为例,

1)2016年以前,外资品牌主导。纸尿裤作为“舶来品”,外资品牌发展较为成熟,成为市场的主导力量,其中帮宝适市占率一度超过30%,此阶段内资品牌的露出难度较大,挤占低价和中长尾市场。国际品牌大都自主把控上游供应链,部分产品采用委外ODM加工模式,且选用的外协代工厂需要严格的考察审批程序。

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2)2016年以后,国产新兴渠道品牌崛起。二胎政策放开,微商为代表的社交电商渠道崛起,凯儿得乐、米菲等国产品牌借力微商迅速崛起,这类品牌受益于渠道场景分化红利,迅速对接上游成熟的制造端供应链,凭借“复合芯体”差异化的技术路线不断优化产品质量,获得品牌突围快速成长。在此阶段,行业集中度下滑,品牌格局分化显现。

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ODM企业乘势崛起。在制造端,新兴渠道品牌受制于资金、技术研发、自身实力等因素,难以同时把控品牌策划、营销推广、产品生产全部环节,在行业高度分化发展过程中,下游新兴品牌可以选择具有高品质工艺保证、强交付力和产品研发实力的代工厂进行生产,自己只需做相对轻资产的品牌与渠道运营,这样性价比更高、承担的经营风险更小。

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2.2、行业壁垒望逐渐加深,龙头有望“强者恒强”

个护ODM企业兴起于渠道流量分散下国产新兴品牌的快速崛起,成长于专业分工趋势下对供应链效率和产品品质的极致追求。我们判断,短期个护ODM制造业享受下游格局分化带来的赛道增长红利,中长期看,随着龙头制造企业供应链优势的加固,自供企业、纯品牌企业、龙头ODM制造商的议价力发生改变,龙头ODM制造商的价值来源有望从享受“渠道变迁红利”,转变为来自产业链高品质高周转的溢价。

供应链优势+强研发优势构筑核心壁垒。我国代工ODM、OEM企业众多,市场较分散,行业内存在大量中小规模代工企业,竞争较为激烈。强品控+快交付力的供应链优势、强研发优势是个护代工行业的核心壁垒。龙头代工企业的增速显著高于行业整体发展速度。未来随着分工的专业化趋势凸显,ODM行业份额有望逐渐向快速响应下游客户订单需求、产品优质、拥有成本优势的代工企业集中。

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如何看待未来卫生用品ODM代工企业在产业链中的地位?

我们认为,长期角度看,龙头ODM厂在个护产业链地位和议价能力有望逐步提升,其角色将由“幕后陪跑人”转变为引领行业产品发展趋势的重要参与者。

1)对于新兴品牌,龙头ODM企业议价能力有望保持。互联网时代下品牌基于其自身“互联网”的基因,更多偏轻资产运营,在激烈的竞争和限定资源约束下,新兴品牌商采取上游制造端一体化战略的概率较低,更倾向于实施品类横向拓展的发展战略。中游ODM企业凭借自身研发能力、产品理解力和品控能力更快的适应品牌方需求,品牌方会进一步强化对上游优质制造企业的依赖度有望提升,龙头ODM企业议价能力有望长期保持。

2)对于国际大品牌,有望凭借新品迭代与新品研发获得增量订单。外资大品牌自身制造端产业链布局较为齐全,ODM企业对其更多是产能的补充和新品类的补充。比如,近年来兴起的经期裤,行业内护舒宝、苏菲等大品牌多委托豪悦等代工厂进行ODM生产。

3

未来看点:拓客户+拓品类+自主品牌,成长路径清晰

公司客户结构不断完善,短期公司有望持续受益于下游新锐品牌客户的成长,随着公司在供应链和工艺研发方面系统性优势的不断强化,有望持续“抢份额”,不断打开新客户合作空间。品类方面,过去三年公司经期裤营收增速超90%,有望享受细分赛道新品类高增长红利。此外,公司自主品牌初具规模,借力募投资金进行全渠道开拓,中长期成长可期。

3.1、拓客户:核心客户关系稳固,客户矩阵不断完善

客户矩阵不断完善,有望持续受益于新锐品牌崛起趋势。凭借公司在个护ODM代工领域多年的口碑积累及较强的竞争优势,客户矩阵持续拓展。此外,公司有效把握行业发展趋势,积极拓展国际品牌客户和新锐品牌客户,持续分享行业新锐品牌崛起红利。

下游大客户营收弹性驱动营收增速。五大客户营收占比逐年提高,自2016年的16.7%提升至2019年的55.9%,从营收增速贡献来看,2018年营收整体增速为90.5%,其中前五大客户贡献52.9%。

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拆分客户结构来看,营收增长来自原客户的成长与获取新客户两个方面。

1)原有客户成长:主要借助下游客户的成长,以及合作品类范围的扩大。以凯儿得乐为例,当前为公司第一大客户,自2017年借助新兴渠道快速发展。2018年,公司来自凯儿得乐的营收同比+80.9%,2019年订单略有下滑。品类方面,公司与大多数个护品牌客户合作范围超过两个品类,比如与宝洁的合作有经期裤和婴儿纸尿裤两个品类。

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2)新客户的开拓:近年来公司不断加速新客户开拓,不仅包括凯儿得乐、BEABA等,还包括宝洁等大客户。

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核心客户合作关系稳固,新客户持续拓展。新客户开发方面,当前公司仍处于大客户驱动的阶段,下游客户集中度较高。我们认为随着公司在供应链和工艺研发形成的系统性壁垒的逐渐加深,有望进一步打开新客户合作空间。预计未来随着新客户的开发,豪悦的下游客户集中度有望逐步下降。

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3.2、拓品类:把握经期裤细分赛道高增长红利

公司在优势品类的基础上,有效把握行业趋势,积极发力女性经期裤为代表的新兴细分领域,完善品类布局,贡献营收弹性。经期裤作为卫生巾的消费升级类产品,是头部品牌产品升级和改善盈利结构的战略之一,近年来凭借舒适与强功效的优势迅速崛起。根据阿里线上数据统计,经期裤销售额占卫生巾整体销售额比例由2019年9月的3.5%迅速提升至2020年9月的14.6%。

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公司凭借在经期裤的制造先发与工艺先发优势,产品研发较为成熟,当前已与宝洁、尤妮佳等国际大品牌展开合作,经期裤销售量由2017年的0.41亿片增长至2019年的1.51亿片,复合增长率达91.9%,经期裤营收由0.55亿元增长至2.12亿元,复合增速96.3%。我们判断,伴随下游客户对经期裤的推广力度加快,公司在中短期有望享受细分赛道成长红利。

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3.3、自主品牌:借力电商布局,有望保持稳健成长

借力电商布局自有品牌,保持发展自主性。在婴儿卫生用品领域,公司拥有“希望宝宝”、“Mamamia”等自有品牌。成人失禁用品领域,公司发展了“康福瑞”、“白十字”等自有品牌。公司自有品牌以线上为切入点,营收由2017年的1.35亿元增长到2019年的1.62亿元,复合增速为9.22%。

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“高性价比”策略切入大众长尾市场,以点带面产品矩阵逐步健全。公司的成人纸尿裤和婴儿纸尿裤自有品牌主打性价比策略。其中,“康福瑞”成人纸尿裤热销产品单价为1.77元,凭借高性价比市场份额不断抬升。公司旗下自有母婴品牌Mamamia采取“电商+新零售”相结合的模式,以纸尿裤为基本盘,向纸巾、洗护品类延展,产品矩阵不断完善。

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自有品牌有望逐步打开成长空间。公司有望借助IPO募集资金加快自主品牌渠道与品牌建设,线上加快多平台覆盖速度,线下加速母婴专营连锁、KA渠道的铺货,积极布局新零售布局体系等,实现自有品牌的进一步发展,降低对ODM体系的依赖。

长期角度,由于纸尿裤和成人失禁领域竞争较为激烈,公司若想实现自有品牌的快速成长,仍需在产品力、品牌差异化定位与渠道布局的全方位持续投入。

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竞争优势:豪悦过去取得成功的原因是什么?

从整个行业来看,ODM代工企业凭借单一竞争力已无法满足下游需求,需要的是从供应链管控、成本控制到研发创新能力一体化的ODM系统性优势。豪悦过去远高于产业链上下游的ROE,一方面来得益于“高周转”为特征的经营模式,另一方面来自公司自身领先于行业的产品研发与创新迭代能力带来的高盈利能力。我们判断,未来高ROE的维持,需要企业自身制造端综合性系统性优势的构建,方可实现订单驱动向产能驱动的跨越。

4.1、制造端:强品控+快交付优势,下游客户资源优势稳固

凭借优质的供应链优势,成功实现从小品牌到多类型客户矩阵的构建。公司在业内逐步积累了较多的优质客户,不仅包括凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare等国内新零售品牌,还包括宝洁、金佰利、尤妮佳等全球著名跨国公司。

1)质量控制方面,目前和行业前5大公司均有不低于两种品类的合作,在5大公司的共同要求下,质量控制细致入微,已经通过ISO9001质量管理体系认证、ISO14000环境管理体系认证和OHSAS18001职业健康安全管理体系认证。

2)产品交付方面,引进瑞光高端生产线,规模化快交付进一步加固核心竞争力。公司拥有日本瑞光生产的婴儿尿裤、婴儿拉拉裤和经期裤生产设备,产能规模接近20亿,在产品良率、稳定性上更具优势。

得益于供应链端的快响应模式,下游传统制造型品牌企业存货周转天数在3-4个月,而豪悦存货周转天数维持在50-80天,且存货中为原材料占比平均在50%以上。

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下游账款政策方面,公司对下游新兴品牌客户议价力较强,大多采取“款到发货”的模式;对于国际品牌,公司给予一定信用期限,但在以销定产、快周转的经营模式下,公司对下游客户的账款信用期限较短,保证了现金流的良性周转。

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4.2、研发端:“材料创新+产品迭代”双轮齐驱,提升客户黏性

公司紧随市场热点趋势,在关键材料复合芯研发方面积累了较强的优势,并且在新兴品类方面加速迭代创新,不断为下游品牌商客户提供新产品与新工艺研发服务,有效提升客户黏性。

4.2.1、材料改善型创新:改进“第四代复合芯”,构筑工艺壁垒

以纸尿裤的关键吸收性材料复合芯为例,当前纸尿裤的吸收芯体按照物理结构不同可分为传统木浆芯、普通复合芯。过去复合芯主要集中于国产品牌凯儿得乐、爸爸的选择等,近年来复合芯体凭借轻薄、干燥、舒适的优势逐渐取代传统木浆芯,实现技术路线的“赶超”,国际大牌逐渐重视复合芯体工艺建设。豪悦提前布局复合芯体技术,并且在普通复合芯技术基础上进一步进行技术改善创新,凭借技术先发优势以及完善的配套供应链体系,逐渐获得宝洁等国际大客户订单。

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复合芯纸尿裤是基于“技术路线”改变带来的“升级类”产品,公司短期享受技术“溢价”,中长期享受成熟度提升带来的规模化成本优势。产品价格比较角度,无论是国际品牌还是国产品牌,复合芯类纸尿裤单价是木浆芯类纸尿裤单价的1.2-1.8倍。随着产品升级趋势渐显,我们认为短期内豪悦有望凭借技术与工艺先发优势获取更多的技术“溢价”,获得与下游客户的深度绑定;中长期随着技术的成熟,有望凭借制造端的规模化优势,提升毛利率水平。

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技术优势助力公司产品毛利结构不断改善。营收增速角度,豪悦婴儿护理业务增速高于同业竞争者。盈利能力角度,自2017年以来,豪悦婴儿护理毛利率一路呈上升趋势,对比同行表现出了较强的定价能力。

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4.2.2、新兴品类布局创新:先发布局+快迭代,提升客户粘性

公司多年来持续进行新兴品类池的构建,围绕母婴品类及女性用品进行多品类研发,除纸尿裤等大品类外,还有母婴类乳霜纸巾、湿巾、棉柔巾等产品。

以公司成功布局的前瞻性产品经期裤为例,公司自2011 年研发经期裤, 2013年推向市场,先后取得7项发明专利、89项实用新型专利和17项外观设计专利,并且作为行业领先者参与多项行业标准的制定。在结构和功能上不断改进,目前已掌握第四代经期裤研发技术,凭借领先的产品工艺积累获取了宝洁、尤妮佳等大客户的深度合作。我们认为,作为经期裤细分行业的领导者,随着下游品牌的大力推广,公司有望享受经期裤行业增长红利。

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4.3、强管控:强成本控制能力,规模效应下毛利率优势凸显

信息化管理优化排单,提升设备利用效率。由于纸尿裤类产品库存占用较高,场地资源有限,公司通过信息化管理优化排单,有序安排物料采购、生产和物流周转,减少库存占用,提升固定资产利用效率。2019年公司综合毛利率为30.4%,其中婴儿卫生用品毛利率为29.6%,较同行优势显著。

【国金研究】豪悦护理首次覆盖:卫生用品ODM领跑者,未来成长可期

原料采购层面,公司建立供应商竞价准入机制,整体议价能力较强。受益于优秀的经营管理能力,公司人均创收和人均创利增速较快,其中年人均创收由2017年的76.6万元/人提升至2019年的123.3万元/人,人均创利远高于同业竞争者和下游公司。

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盈利预测和投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级

我们预计2020-2022年公司EPS分别为6.33、6.94和8.61元,当前股价对应PE分别为28倍、26倍和21倍,考虑豪悦作为个护ODM的头部企业,在供应链、技术研发与产品迭代方面的竞争优势,有望不断加强新客户与新品类的开拓,自有品牌电商运营体系不断完善。我们采用市盈率相对估值法,给予豪悦2021年30X估值,对应目标价208.3元,给予“买入评级”。

盈利预测

1、婴儿卫生用品:受益于行业复合芯体技术产品渗透率的提升、公司在技术研发、工艺质量稳定性方面的优势,我们预计公司近三年的纸尿裤订单份额有望稳定提升,且复合芯中高端产品占比预计逐步提升,我们预计2020-2022年公司婴儿卫生用品营收同比+39.4%/45.6%/31.8%。毛利率方面,考虑到当前处于原材料价格周期底部,公司过去的毛利率中枢在26%-30%,我们预测2020-2022年公司毛利率为33%/30%/30%。

2、女性卫生用品:卫生巾行业整体稳健增长,受益于新兴产品经期裤的加速推广,以及公司在该品类的前瞻性布局,我们预计2020-2022年公司卫生巾销量同比+5%/+7%/+5%,单价同比+3%/+4%/+2%;我们预计2020-2022年公司经期裤销量同比+49%/+50%/+35%,单位均价同比+0%/3%/2%。我们预计2020-2022年女性卫生用品整体营收同比+37.0%/45.3%/35.9%,预计女性卫生用品整体毛利率为40%/38.8%/39%。

3、成人失禁用品:当前行业尚处于市场导入期,行业竞争者以价格战为主要战略,公司下游客户订单稳定,我们预计2020-2022年公司成人失禁用品营收同比6.7%/23.6%/19.3%,预计毛利率为35%/34%/34%。

4、非吸收性卫生用品及其他产品:主要销售复合芯体、膜、湿巾等产品,2020H1公司新增口罩、消毒湿巾等防疫产品线,导致上半年营收大幅增长,预计随着疫情恢复,此类产品营收恢复至正常水平,我们预计2020-2022年收入同比+800%、-30%、-10%。

综合来看,我们预计2020-2022年公司总体营收同比+48.7%/35.2%/28.5%,毛利率为36.8%、31.9%、31.6%。

【国金研究】豪悦护理首次覆盖:卫生用品ODM领跑者,未来成长可期

2020年至2022年公司营收、订单量、产量稳健增长,我们预计销售费用分别为1.22/1.76/2.37亿元,销售费用率保持相对稳定水平,预计为4.2%/4.5%/4.7%。管理费用预计为0.44/0.67/1亿元,管理费用率为1.5%/1.7%/2.0%。研发费用预计为0.99/1.42/1.77亿元,研发费用率为3.4%、3.6%、3.5%。

投资建议

2021-2022年,可比公司平均估值水平为27.2倍和22.5倍,相对应的豪悦相对估值分别为25.7倍和20.7倍,考虑豪悦作为个护ODM的头部企业,在供应链、技术研发与产品迭代方面的竞争优势,有望不断加强新客户与新品类的开拓,自有品牌电商运营体系不断完善。我们采用市盈率相对估值法,给予豪悦2021年30X估值,对应目标价208.3元,给予“买入评级”。

【国金研究】豪悦护理首次覆盖:卫生用品ODM领跑者,未来成长可期

风险提示

1、下游客户集中度过高的风险:2019年前五大客户营收占比超过50%,其中第一大客户营收占比21.6%,若下游客户增长不及预期或下游客户后续自建产能,会导致公司业务订单增长不及预期的风险。

2、原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险:公司主营业务产品直接材料占成本比例超80%,其中无纺布占原材料成本比例超35%,若未来原材料价格或供应情况发生大幅波动,将导致公司的毛利率发生波动。

3、市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险:个护卫生用品行业技术已进入相对成熟期,若行业新进入者变多、或制造端企业大规模扩产,导致公司议价力降低,公司产品毛利率有下滑风险。

4、产品质量控制及产品安全问题风险:公司主营产品吸收性卫生用品是与使用者肌肤密切接触的卫生用品,若未来发生质量问题,会影响公司口碑,进而造成营收大幅波动。

团队介绍

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