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【信视角看债】泾渭分明的选择

[2020-10-14 16:59:50] 编辑:花容月貌 点击量:76
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导读:核心观点回顾前三季度,信用债在基准利率引导下呈现“牛-熊-震荡”的走势;展望年末,信用市场仍面临多重因素相互交织,尤其是底层资产资质和市场需求分化的矛盾中利差表现泾渭分明。分析影响市场的主要变量,无论宏观经济、基准利率、信用风险、 .....

核心观点

回顾前三季度,信用债在基准利率引导下呈现“牛-熊-震荡”的走势;展望年末,信用市场仍面临多重因素相互交织,尤其是底层资产资质和市场需求分化的矛盾中利差表现泾渭分明。分析影响市场的主要变量,无论宏观经济、基准利率、信用风险、监管态度、市场情绪,每个角度看当前信用债均已具备充分的配置价值,但冒进并不可取。总的来说,在基准上下两难时拉长久期胜率较低,四季度不同机构的收益需求分化,高资质中久期和高票面短久期的双轮驱动有望成为策略首选。

前三季度市场回顾:“牛-熊-震荡”。疫情的发展及其导致的宏观经济、货币政策的变化成为上半年牛熊转换的主线逻辑。而在当前经济渐进修复、货币回归中性后这一主逻辑已显暗淡。期限利差维持高位,后续可能在震荡中小幅下行。等级利差已处于低位,继续压降动能不足。

基准上行空间有限。回顾9月基准利率走势,一方面,海外疫情扩散带动风险偏好收敛,T2012一度上涨至98.5以上;另一方面,结构性存款压降导致同业负债的需求上升,对同业负债利率持续上行的担忧打压市场情绪。回归经济基本面,9月PMI数据显示复苏动力仍在,但数月来的投资、消费数据提示复苏进程仍具有曲折性。

信用风险边际趋缓。从新增违约主体角度,7-9月新增首次违约主体数量均有2家,其中9月违约企业为天津房地产集团有限公司、上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司,均为已违约企业之关联方;从违约规模和数量角度,截至9月底,2020年违约信用债规模合计1160.63亿元,相较去年同比下降14.32%。展望四季度,到期信用债以AAA级、国企和央企为主,预计整体违约风险较为有限。

资管新规引入活水。随着资管新规过渡期整改不断推进,部分理财产品开始强制清盘,特别是部分高收益率产品。资管新规的核心是打破刚兑、推动净值化转型,部分高收益保本理财退出市场势在必行。当前,信用债市场发行利率处于年内高位,而理财负债端成本不断下滑,理财资金有动机进一步增配债券产品,特别是具有票息优势的高等级信用债。可以说,资管新规下的银行理财愈发成为影响市场的重要变量。

市场情绪无需过虑。年初,由于权益市场大幅波动,市场担忧会出现类似2018年股票质押风险与信用风险的互相强化。当前,市场质押股数占比不断下降,而权益市场估值已有所上修,部分行业估值处于历史高位,股票质押风险不足为惧。另一方面,A股再出现类似7月初情形的可能性不大,对股债跷跷板效应无需过虑。

风险因素:监管政策再度收紧,资金市场利率上行,再融资难度加大等。

正文

前三季度信用市场复盘

在基准利率引导下,前三季度信用债呈现“牛-熊-震荡”的走势。1-4月,在国内外疫情因素影响下,宏观经济明显走弱、流动性显著放松。特别是3月中下旬全球疫情爆发后,在各国央行大放水环境下基准利率大幅下行。5-7月,国内疫情控制基本稳定,各项经济数据开始回暖、物价水平回升,基准随之上行。7月至今,货币政策回归稳健,基准利率在震荡中小幅走升。信用利差角度,3月中下旬由于基准快速下行,信用利差被动走阔;随着基准利率抬升,目前信用利差回归到40BPs左右水平。

【信视角看债】泾渭分明的选择

票息追逐下等级利差明显压降。前三季度等级利差先上后下。3月中下旬,基准利率大幅下行,久期策略明显占优,中低等级信用债利差被动走阔。随着基准利率逐步回升至年初水平,中低等级信用债以高票息优势呈现出性价比,信用利差不断收窄。当前,除3YAA-中票以外,各等级中票信用利差均处在历史较低位置,特别是3YAA信用利差仅在10%分位数水平,后续等级利差继续收窄可能性不大。

【信视角看债】泾渭分明的选择

期限利差仍处于较高位置。与前三季度从牛陡到熊平的基准利率走势相对应,期限利差呈现先上后下的走势。但相比信用利差,期限利差的修复步伐比较缓慢,当前AAA级中票5Y-3Y、5Y-1Y期限利差均高于80%历史分位数水平。目前经济复苏较为确定,货币政策难有大幅放松,但这些因素已被当前基准利率充分定价,继续熊平空间有限。我们预计期限利差可能在震荡中小幅下行。

【信视角看债】泾渭分明的选择

回顾年中债市的剧烈波动,政策逻辑转变是主要矛盾。由于疫情影响逐渐消散,复工复产稳步推进,经济的主要矛盾逐步由化解流动性危机转移到稳就业和稳增长上来。政策思路也相机而动,由“宽货币+降成本”转向“宽财政+扩信用”。两会之后,央行创设两大直达实体的货币政策工具,而流动性投放转向保守,LPR利率维持不变。基本面与资金面的变化成为债市调整的主线,并维持至今。

信用债则展现出良好的防守反击特征,特别是部分中低等级品种。在基准利率震荡调整的大环境下,中低等级信用品种以其票息优势受到机构青睐。对比高等级信用利差在7月的震荡表现,中低等级信用利差压降一直持续到了8月下旬。目前,存量可入仓的个券选择已经不多,中低等级利差同样陷入震荡走势。与此同时,随着基准利率一再回调,部分高等级中短久期信用债已显现出配置价值。

当前信用市场的关键变量

基准上行空间有限

当前市场主线不明显,9月基准在震荡中小幅上行。目前,宏观经济渐进修复,货币政策回归中性,9月基准利率延续8月的震荡上行趋势,小幅走升10bps左右。10月第一个交易日,10年国债在商品、权益市场明显回暖背景下明显走弱,利率上探3.2%一线。回顾9月基准利率走势,市场主逻辑似乎并不明显。一方面,海外疫情扩散带动风险偏好收敛,T2012一度上涨至98.5以上;另一方面,结构性存款压降导致同业负债的需求上升,可能引起“高价揽同业负债”现象,导致全局性的同业负债利率上行。

【信视角看债】泾渭分明的选择

经济复苏动力仍在,但斜率有所放缓。从经济数据看,9月官方制造业PMI为51.5,连续7个月处在荣枯线以上,经济修复动力仍在。其中,新出口订单指数、进口指数分别录得50.8、50.4,环比均有回升;建筑业PMI为60.2,与上月持平。结合过去几月经济数据看,当前房地产、基建投资仍表现强劲,但增速已然放缓;消费方面8月社零同比回正,但复苏过程同样缓慢。总的来说,当前基准利率已较充分反映了经济的修复进程,继续上行空间不大。

【信视角看债】泾渭分明的选择

信用风险边际趋缓

今年以来,新增违约主体数量边际放缓。2020年前三季度,新增首次违约主体共18家,其中4家为国有企业。从新增违约主体的边际趋势来看,6月以来信用债违约风险正在趋缓,6月份新增首次违约主体共有3家,7-9月新增首次违约主体数量均有2家,其中9月违约企业为天津房地产集团有限公司、上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司。值得指出,2020年以来新增违约主体多是过去已违约主体之关联方,真正出乎市场意料、甚至引发信用风险扩散的情形并不多见。

【信视角看债】泾渭分明的选择

近年来信用债违约规模和违约支数整体上升,2020年违约风险有所缓释。2015~2016年的信用债扩容使得低资质主体涌入债市,但2017年去杠杆提升再融资难度,流动性困境在2018~2019年的偿债高峰中演变为首次违约数量和规模的急剧上升。但随着低资质主体陆续以违约形式得以出清,2020年前三季度首次违约发行人数量与涉及债券规模均连续环比下降,截至9月底,2020年违约信用债规模合计1160.63亿元,相较去年同比下降14.32%。

【信视角看债】泾渭分明的选择

四季度到期信用债以AAA级、国企和央企为主,整体违约风险较为有限。到期规模按评级来看,四季度AAA级到期规模最大,为15954.00亿元,占比70.77%;AA+级规模次之,为4198.12亿元,占比18.62%。按照发行人企业属性来看,四季度到期规模最高的为地方国企,到期规模13069.58亿元,占总到期规模的57.66%,其次为中央国企,到期规模6846.42亿元,占比分别为30.20%。整体看国企类信用债四季度到期占比超过87.9%,远超其他属性的信用债。需留意国企类信用债的到期违约和突发事件情况。整体而言,四季度到期信用债违约压力可控。

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资管新规引入活水

银行理财负债端成本持续压降,有增配信用债动力。随着资管新规过渡期整改不断推进,部分理财产品开始强制清盘,特别是部分高收益率产品。资管新规的核心是打破刚兑、推动净值化转型,部分高收益保本理财退出市场势在必行。当前,信用债市场发行利率处于年内高位,而理财负债端成本不断下滑,理财资金有动机进一步增配债券产品,特别是具有票息优势的高等级信用债。可以说,资管新规下的银行理财愈发成为影响市场的重要变量。

【信视角看债】泾渭分明的选择

市场情绪无需过虑

股票质押风险不足为惧。年初,由于权益市场大幅波动,市场担忧会出现类似2018年股票质押风险与信用风险的互相强化。彼时我们指出质押风险不必担心,股票质押绝对规模和占比都低于2018年峰值,且出资机构也已要求更低的质押率,履约保障程度较高,股票质押强平风险不大。从实际情况来看,股票质押的确并未成为掣肘信用市场的重要因素。当前,市场质押股数占比不断下降,而权益市场估值已有所上修,部分行业估值处于历史高位,股票质押风险不足为惧。

【信视角看债】泾渭分明的选择

“股债跷跷板”延续,但权益市场继续大幅上涨概率不大。9月,利率市场延续了7、8月初的股债轮动效应。在外围疫情二次爆发、风险偏好明显下降的环境下,9月上旬开始权益市场明显出现调整,而国债收益率小幅下行。10月9日,外围市场大幅上涨带动股票市场情绪回暖、北向资金大幅回流,上证指数录得1.68%涨幅,而当天国债收益率上行了4个bp左右。展望后市,在资金面收紧、经济复苏放缓的大背景下,再次出现类似7月初情形的可能性不大。

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市场回顾:融资下降,收益率上行,交投略显冷清

一级发行:净融资量转负,资金成本整体上行

发行来看,信用债发行规模9月28日至10月11日为969.71亿元,发行115只,总偿还量2083.27亿元,净偿还1113.56亿元。其中城投债147.4亿元,发行27只,净偿还585.61亿元;地产债72.05亿元,发行7只,净偿还27.23亿元;钢企债5亿元,发行1只,净偿还46.2亿元;煤企债15亿元,发行1只,净偿还80亿元。

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国企信用债发行规模9月28日至10月11日为833.81亿元,发行105只,总偿还量1808.23亿元,净偿还974.42亿元。民企信用债发行规模135.9亿元,发行10只,总偿还量275.04亿元,净偿还139.14亿元。

【信视角看债】泾渭分明的选择

资产支持证券发行规模9月28日至10月11日为270.29亿元,发行52只,总偿还量490.83亿元,净偿还220.54亿元。房企发行规模13.5亿元,发行4只,总偿还量为89.07亿元,净偿还75.57亿元。

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中资美元债发行规模9月28日至10月11日为50.32亿美元,总偿还量26.7亿美元,净融资23.62亿美元。其中城投发行规模为0亿美元,净偿还1亿美元;房企发行规模为10.61亿美元,净融资10.61亿美元。

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资金成本整体上行。9月28日至10月11日,R001上行88.88bps,现值1.57%;R007上行12.15bps至2.01%,R1M下行22.15bps至2.71%;R3M上行275.93bps,现值2.77%。

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二级市场:收益率整体上行,信用利差变动不一,期限利差整体收窄

收益率方面:中短票收益率上行。其中AAA短融上行4bps,3Y中票上行6bps,5Y中票上行4bps;AA短融上行5bps,3Y中票上行4bps,5Y中票上行1bp;AA-短融上行5bps,3Y中票上行3bps,5Y中票上行1bp。企业债收益率上行。AAA企业债1Y上行4 bps,3Y上行6bps,5Y上行4bps;AA企业债上行5bps,3Y上行3bps,5Y上行1bp;AA-企业债1Y上行5bps,3Y上行4bps,5Y上行1bp。

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收益率方面:产业债收益率上行。其中AAA产业债1Y上行3.6bps,3Y上行5.5bps,5Y上行3.7bps;AA产业债1Y上行4.6bps,3Y上行3.5bps,5Y上行0.7bps;AA-产业债1Y上行4.6bps,3Y上行3.5bps,5Y上行0.7bps。城投债收益率变动不一。AAA城投债1Y上行1.9bps,3Y上行5.4bps,5Y上行2.6bps;AA城投债1Y下行1.1bps,3Y下行0.6bps,5Y上行1.6bps;AA-城投债1Y下行1.1bps,3Y下行0.6bps,5Y上行2.6bps。

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信用利差方面:中短票信用利差变动不一。其中AAA短融与上周持平,3Y中票上行1bp,5Y中票下行1bp;AA短融上行1bp,3Y中票下行1bp,5Y中票下行4bp;AA-短融上行1bp,3Y中票下行1bp,5Y中票下行4bps。企业债信用利差变动不一。其中AAA企业债1Y与上周持平,3Y上行1bp,5Y下行1bp;AA企业债1Y与上周持平,3Y与上周持平,5Y下行4bps;AA-企业债1Y上行1bp,3Y下行1bp,5Y下行4bps。

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期限利差方面:中短票期限利差整体收窄。AAA中票5Y-3Y下行2bps,5Y-1Y与上周持平,3Y-1Y上行2bps;AA中票下行3bps,5Y-1Y下行4bps,3Y-1Y下行1bp;AA-中票5Y-3Y下行3bps,5Y-1Y下行4bps,3Y-1Y下行1bp。企业债期限利差整体收窄。其中AAA企业债5Y-3Y下行2bps,5Y-1Y与上周持平,3Y-1Y上行2bps;AA企业债5Y-3Y下行3bps,5Y-1Y下行4bps,3Y-1Y下行1bp;AA-企业债5Y-3Y下行3bps,5Y-1Y下行4bps,3Y-1Y下行bp1。

【信视角看债】泾渭分明的选择

节前城投债换手率上升,产业债换手率下降;节后城投债和产业债换手率均下降。9月25日至9月30日,城投债周度换手率由2.26%升至2.39%,产业债由2.35%降至2%,城投债和产业债交投活跃度分化。双节过后,10月9日和10月10日城投债日度换手率分别为0.15%和0.19%,产业债分别为0.23%和0.29%,交投稍显冷清。

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主体评级调整情况

9月28日至10月11日主体评级调低债券有42只,集中在3家发行人,如下表所示,主体评级调低债券类型为产业债。

【信视角看债】泾渭分明的选择

9月28日至10月11日主体评级调高债券有6只,集中在1家发行人,如下表所示,主体评级调高债券类型为产业债。

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债市杠杆率跟踪

券商和广义基金持续上杠杆。截至2020年9月,商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.96、1.05、2.44和1.13,较前一月分别变动-0.02、-0.02、+0.14、+0.04。

【信视角看债】泾渭分明的选择

商业银行内部的杠杆率有明显分化。截至2020年9月,全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.94、1.06和1.01,较上月分别变动-0.02、+0.01、-0.01。从相对位置来看,目前城商行和农商行的债市杠杆率分别处于10%和3%的历史分位数,料继续降杠杆的空间已经不大。

【信视角看债】泾渭分明的选择

风险因素

监管政策再度收紧,资金市场利率上行,再融资难度加大等。

中信证券明明研究团队

【信视角看债】泾渭分明的选择

本文节选自中信证券研究部已于2020年10月14日发布的《信视角看债20201014:泾渭分明的选择》报告,具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

本资料定位为“投资信息参考服务”,而非具体的“投资决策服务”,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。本资料所载的信息来源被认为是可靠的,但是中信证券不保证其准确性或完整,同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改,也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。投资者在进行具体投资决策前,还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失,在必要时应寻求专业投资顾问的指导。上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断,须充分了解各类投资风险,自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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