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【今世缘深度报告:次高端增长趋势明确,国缘势能持续释放—方正食品饮料200908】

[2020-09-08 17:25:23] 编辑:经济之才 点击量:16
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导读:本文来自方正证券研究所于2020年9月8日发布的食品饮料深度报告《今世缘深度报告:次高端增长趋势明确,国缘势能持续释放》,欲了解具体内容,请阅读报告原文。薛玉虎执业证书编号:S1220514070004方正观点1、次高端增长大趋势更加明确,区域次高端 .....

本文来自方正证券研究所于2020年9月8日发布的食品饮料深度报告《今世缘深度报告:次高端增长趋势明确,国缘势能持续释放》,欲了解具体内容,请阅读报告原文。

薛玉虎执业证书编号:S1220514070004

方正观点

1、次高端增长大趋势更加明确,区域次高端龙头继续受益。2017年以来我们持续推出三篇次高端行业深度,阐述次高端板块投资逻辑和发展趋势,提出“300-500价格带是本轮行业主流价位增长的核心趋势”,“本轮行业发展由消费需求驱动,韧性和持续性更强”,“次高端需要品牌+营销两条腿走路,区域龙头酒企具备更好的成长性”等。出于对区域龙头的看好,我们最早在2018年4月发布今世缘第一篇深度报告《被低估的次高端区域龙头》,提出公司于2004年在江苏省内推出国缘品牌,一直坚持占位次高端价格带,品牌力在省内的部分区域并不弱于洋河,特别是次高端价位具备一定的优势。2017年后,消费升级带动次高端风口爆发,公司定位正好顺应风口,国缘系列迎来高速增长。回过头看,我们当时对行业以及今世缘的观点都被验证。

2、国缘占位省内次高端价格带,顺应风口快速放量。2016年以来公司收入业绩加速增长。从外部环境看,江苏省经济发展水平较高,率先开始消费升级,省内主流价格带从100-200元升级至300元以上,次高端扩容给公司带来发展契机。公司在2004年就推出次高端品牌国缘,多年坚持团购渠道的突破应省内次高端风口放量。

3、今世缘和洋河竞合发展,省内次高端市场实现扩容式增长。良性竞争背景下,今世缘和洋河通过聚焦300元价格带产品资源投入,引导江苏省消费升级,促进次高端价格带扩容,共同享受扩容红利。从历史数据看,两者目前并未出现明显的“此消彼长”的挤压式的状况,反而同时都在受益于省内的消费升级和次高端价位的放量,反映了次高端价位目前尚处于快速扩容的“蓝海竞争”阶段,优势品牌共同成长。

4、次高端产品结构较优,国缘放量对收入拉动显著。对比洋河,古井,口子窖而言,今世缘是近年来区域龙头酒企中增速最快的。从历史发展来看,古井、口子窖和洋河都在上一轮省内的中高端主流价格带有不错的表现,故中高档酒基本盘大,次高端占比较小,而今世缘中高端占比较小,整体收入受国缘放量拉动较为明显。2018年公司升级推出国缘V系列,对价格带进行提前布局,提高品牌势能,打开产品价格天花板。

5、省内市场可看五年高增长,省外市场拓展持续推进。市场一直担心公司成长天花板的问题,认为如果省外市场无法突破的话,未来增长将很快遇到瓶颈。在白酒行业中,其实真正实现全国化的仅有茅台、五粮液,剑南春,牛栏山等少数公司。泸州老窖、汾酒、洋河按照收入结构来看,都只能算泛区域强势品牌。从成长历史来看,多数区域龙头的增长主要都是靠省内市场贡献,一方面挤压三四线小酒企扩大自己的市场份额,另一方面消费升级带来价格带提升,省内可以看未来五年以上高增长。另外,目前公司持续推进泛全国化,我们期待省外市场破局,打开市场长期想象空间。

6、疫情影响不改变次高端持续扩容的大趋势。疫情期间公司积极应对,二季度实现正增长,验证公司在良性库存战略和稳定的价盘体系下强大的抗压能力和经营韧性。我们认为疫情影响短期,并不改变行业长期发展的趋势,次高端仍然是行业内成长最快的价格带,我们继续看好区域龙头酒企在次高端扩容红利下的快速增长机会。

7、盈利预测与评级:预计20-22年EPS分别为1.28/1.57/1.93元,对应PE分别为39/32/26倍,维持“强烈推荐”评级。

8、风险提示:1)新冠疫情持续时间和猛烈程度超预期;2)省内竞争加剧,收入增长压力加大;3)省外扩张效果不理想。

【今世缘深度报告:次高端增长趋势明确,国缘势能持续释放—方正食品饮料200908】

报告正文

【今世缘深度报告:次高端增长趋势明确,国缘势能持续释放—方正食品饮料200908】

一、次高端行业增长大趋势已然明确,区域次高端龙头继续受益

2018年初以来我们连续推出三篇次高端行业深度,阐述次高端板块投资逻辑和发展趋势,提出了“300-500元次高端价位是本轮行业主流价位增长的核心趋势”、“次高端进入消费需求驱动的增长阶段,韧性和持续性都会更强”、“次高端具备千亿以上规模,区域龙头产品结构提升空间大,省内市场足够支撑未来5年以上的快速增长”“次高端不是存量市场,竞争会加速市场培育,做大蛋糕”“次高端需要品牌+营销两条腿走路,更看好有根基的区域龙头”等观点。

出于对区域次高端龙头的看好,我们在2018年4月发布今世缘深度报告《被低估的次高端区域龙头》,提出今世缘由于过去在百元价格带面临洋河的强力竞争,表现一直中规中矩,2015年以前收入一直较为平稳,市场关注度不高。而公司在江苏省内较早培育次高端国缘品牌,品牌力在省内部分区域并不弱于洋河,特别是在次高端价位具备一定的优势;2017年后,消费升级带动次高端风口爆发,国缘系列顺应风口开始迎来高速增长。今世缘次高端价位占比高于洋河及其他区域龙头,因此可以看到公司整体收入增速更快,爆发力更强。

回过头看,我们当时对行业以及今世缘的观点都被验证,以洋河、今世缘、古井、口子窖等为代表的区域龙头公司,次高端价位均保持了高速增长态势,今世缘由于产品结构的优势,增速快于其他区域次高端酒企。

二、国缘经过多年长期培育,顺应次高端风口快速放量

2014年公司上市,经营风格一向稳健,且由于具有根基市场,抗风险能力较强,2013-2014年行业调整期间,公司业绩仅出现个位数下滑。自2015年行业复苏以来,公司收入利润呈现提速增长。

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2.1江苏省经济发展水平较高,次高端价格带升级走在前面

江苏省经济发达、人居GDP高、气候适宜、地理位置优越,历来是白酒生产和消费大省。

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江苏省经济水平高,率先升级至次高端价格带。

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紧抓江苏市场消费升级契机,国缘产品迎来快速发展。

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2.2产品全价格带覆盖,推出V系列培育未来一代

今世缘拥有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三个品牌,覆盖高中低全价位。

提前布局高端价格带推出V系列,拔高品牌力,布局未来。

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2.3团购渠道培育多年,流通渠道利润较厚

公司从团购渠道切入,团购占比最高一度达到60%左右,通过长期以来对国缘产品的培育,在核心消费者中拥有不错的口碑。

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营销上相对温和,维持良性库存,经销商较稳定。公司管理层稳定,董事长任职20余年,经营定力较强,使公司较难出现为短期目标牺牲长远发展进行不理性压货的情况,库存一直维持较为良性。公司与经销商关系和谐,资金压力小,费用结算效率高,公司经销商忠诚度高。

流通渠道利润较厚,渠道推力强。目前对比来看,对开、四开相较竞品来看渠道利润更高。今世缘做团购起家,在流通渠道切入较晚,由于团购渠道培养出品牌力和认可度,公司在流通渠道品牌势能较强,自点率高。而竞品现在全渠道布局,省内市场进行深度营销,网点铺设全面,产品体量较大,价格透明,致渠道利润较薄。此外近两年竞品提价频繁,提价没有能顺利传导到终端,导致渠道利润下降,渠道推力较今世缘弱。

营销组织扁平化,加强公司对渠道和终端的管控能力。2018年公司重新划分区域,将13地市营销中心个市场变为6个大区,设立71个市县办事处。公司将原来销售薄弱的市场并入销售强势的大区中,使优势市场带动弱势市场,加强薄弱市场的日常运营和管理。

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2.4南京成为标杆市场,苏南市场开始发力

公司以淮安市场为大本营,淮安和南京大区对省内收入贡献达50%以上,苏南,苏中体量较小。

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南京市场快速增长,起到标杆作用。南京市场作为省会城市,是公司的形象战略市场,对周边城市有较强的辐射作用,公司在南京采取直分销模式,南京分公司权限高,独立性强,积极性高,且公司对南京的费用投放高于省内其他市场。

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苏南市场白酒消费档次高,期待复制南京模式成为下一增长极。苏南大区包括苏州,无锡,常州。苏南地区经济发展水平高,是江苏经济核心地带,且由于外来人口较多,消费口味错综复杂,因此开放度较高,苏酒,川酒,徽酒都有立足之地,地产酒的区域壁垒并不显著。

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2.5推出期权激励计划,体现公司经营信心

激励草案落地,激发经营活力。公司3月发布股票期权拟向激励对象授予1,250万份股票期权,约占总股本的1%;首次授予股票期权的行权价格为28.65元。

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三、省内次高端市场扩容持续,省外积极布局

3.1与洋河竞合发展,共同培育省内次高端市场享受扩容红利

如何看待省内与洋河的竞争?首先,次高端的增长不是存量竞争,是市场扩容、蛋糕做大的过程,在价格升级的过程中,品牌力不强的企业逐渐退出竞争,剩下的企业市场份额在扩大;其次竞争会使企业聚焦资源、加大投入,引导江苏省消费升级,促进次高端价格带扩容,共同享受扩容红利,加速次高端的培育。从历史数据看,两者目前并未出现明显的“此消彼长”挤压式的状况,反而同时都在受益于省内的消费升级和次高端价位的放量,反映了次高端价位目前尚处于快速扩容的“蓝海竞争”阶段,优势品牌共同成长。未来随着消费升级的逐步深化,我们预计次高端和高端产品将继续保持放量增长态势,洋河和今世缘有望持续受益。

3.2次高端产品结构较优,收入增速快于其他区域龙头酒企

江苏市场消费升级领先+产品结构较优,公司收入增速较其他区域龙头酒企更高。2016-2019年,今世缘,古井,口子窖,洋河营收复合增速为24.0%,20.1%,18.2%,10.4%。从历史发展来看,古井口子窖洋河都在上一轮省内的主流价格带有不错的表现,故中高档酒基本盘大,次高端占比较小,2019年洋河次高端产品占比30%,汾酒27%,古井略小于30%,口子30%以上。而今世缘在百元价格带受海之蓝挤压较严重,盘子较小,故整体收入受国缘放量拉动较为明显,2019年特A+产品占比60%左右。

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3.3国缘系列持续增长+省内薄弱区域强化和渠道下沉带来增量

具体看来公司未来三年增长一方面来自次高端产品持续放量,一方面来自薄弱区域的强化和渠道下沉至县级市场带来增量。

国缘品牌势能持续释放,产品品质突出,渠道利润高,持续增长具有确定性。产品方面,公司产品品质突出,受当地消费者的广泛认可。渠道方面,国缘在团购渠道的势能已经形成,流通渠道处于成长期,公司在未来1-2年内将持续享受渠道利润较足带来的红利,此外渠道扁平化持续推进,公司对终端的掌控力将显著增强,更有利于维护价盘稳定和库存的良性。品牌方面,国缘产品定位江苏本土高端白酒,具有先发优势,此外公司长期培育核心消费者,在高端消费群体中具有不俗的口碑和品牌力。疫情不改江苏省消费升级的趋势,国缘系列受益省内次高端扩容,持续增长具有确定性。

省内发展不平衡,公司尚有较大发展空间。省内发展不平衡在于两个方面。一方面,区域之间不平衡。公司以淮安市场为大本营,淮安和南京大区对省内收入贡献约50%。苏南,苏中体量较小,占比10%左右。另一方面,市区和县区之间不平衡。以往公司销售布局主要在市区,县级市场较为薄弱。2017年以来公司着力开发省内县区级市场。未来公司将通过网格化、扁平化、精细化来规划省内每一个县级市场。区域间不平衡和市县间不平衡使得公司仍有较大发展空间。

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扩充销售团队,加大招商力度,加强省内渠道精耕。2016年公司开始加快团队扩容速度,销售人员数量逐年增加,到19年时已达996人,16-19年复合增长12.9%。同期公司也进行了经销商团队的扩充,省内经销商从280人提升至330人;省外经销商从245人增长至425人。公司将省内71个市县市场划分为“领跑”、“并跑”、“跟跑”三种类型,领跑型市场突出全面精耕,由广及深,实现“高覆盖、高占有”;并跑型市场要注重点面结合,重视中小网点的开发提升;跟跑型及省外新导入市场要强调点上突破,开展小区域精耕。2019年省内全面精耕收效良好,“领跑”、“并跑”型市场新增12个,总数达28个。2019年公司加大对薄弱地区招商力度,新增经销商主要来自于苏南和苏中地区。

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3.4培育国缘V系列,提前做价格带布局

白酒行业的价格带布局通常成熟一代培育一代,行业跨越式的消费升级并非一蹴而就,而是在经过漫长的积累之后才会突然显现,未来次高端的抢占将更有利于品牌优势突出并且提前做价格带布局的企业。2018年公司推出V系列,终端指导价千元以上。和此前公司在2004年省内主流价格带100元左右的时候主推300元的国缘,古井在省内主流价格带200元左右即主推500-600元的古20的做法具有一致性,即对价格带进行提前布局,提高品牌势能,打开价格体系天花板。

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3.5省外持续开拓,期待破局打开长期空间

公司省外市场收入占比较小,2019年省外收入3亿元,占营收的6%左右。由于省外市场销售结构低于省内,故省外毛利率较低。2014年公司以北京+上海为全国形象标杆;2016年开始增加省外销售骨干,实施省内省外一体化。战术层面,2017年公司提出“2+5+N”区域推进计划,2019年公司区域规划升级为“1+2+4+N”,1是指山东市场,为公司省外第一大战略市场,主推今世缘和典藏系列,2是指北京,上海,为制高战略形象市场,主推国缘产品,4是指河南、安徽、江西、浙江,为公司打造的周边重点省份市场。

合作优质经销商,省外市场开拓持续。公司持续布局泛区域化的市场开拓。2018年5月公司宣布与浙江商源合作,2019年4月公司与安徽百川合作,由百川代理国缘系列,深耕安徽市场。2019年公司成立山东大区,下设6大中心、13个办事处,派出省内销售骨干,产品上以典藏6抢份额、主推典藏12、逐步升级到典藏18,对于市场消费能力较强的区域适当培育国缘系列等中高端产品,目前市场拓展进度良好。此外公司找重点市场突破,对有根基的,能找到合适经销商的县市进行深耕,在小范围形成消费氛围后再向周边拓展,以点带面进行省外拓张。2018年以来,省外市场收入步入快速增长期,2018年实现收入2.0亿元,同比增长29%;2019年实现收入3.1亿元,同比增长55%。我们认为未来可以持续跟踪观察公司的省外拓展情况,如若成功突破,将对公司业绩增长和未来成长空间达到锦上添花的效果。

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市场一直担心公司成长天花板的问题,认为如果省外市场无法突破的话,未来增长将很快遇到瓶颈。在白酒行业中,其实真正实现全国化的仅有茅台、五粮液,剑南春,顺鑫等少数公司,泸州老窖、汾酒、洋河按照收入结构来看,都只能算泛区域强势品牌。从成长历史来看,多数区域龙头的增长主要都是靠省内市场贡献,一方面,行业竞争越来越激烈,洋河今世缘因其品牌和渠道优势,可以持续挤压三四线小酒企,从而不断扩大自己的市场份额;另一方面,消费升级带来价格带提升,公司产品结构不断上移使收入利润规模持续扩大。虽然公司收入95%来自省内,但是自2015年行业复苏以来,随着江苏省龙头集中和价位升级,特A+产品高速增长,从2016年的9.35亿增长至27.16亿,产品占比从37%提高至56%,带动收入业绩加速增长。

目前市场对公司省外扩张尚没有预期,若公司在下一轮省内主流价格带升级中仍能明显起势或省外市场运作有所突破,将打开长期想象空间,不仅贡献业绩更拔高估值,我们期待公司可以在省外实现破局!

四、疫情加剧行业分化和份额转化,公司积极应对抢占市场份额

疫情后公司积极理性应对,行业压力期抢占市场份额。

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五、投资建议

综合来看,今世缘在江苏省内推出国缘品牌时间较早,一直坚持占位次高端价格带,通过团购渠道的优势,培育了一批稳定的核心消费者,在次高端价格带具备较强的品牌认可度。2017年后,消费升级带动次高端风口爆发,公司一直以来坚持的定位正好顺应风口,迎来高速增长,由于今世缘次高端价位占比高于洋河及其他区域龙头,因此可以看到公司整体收入增速更快,爆发力更强!未来次高端至少还有三倍以上空间,行业进入趋势性增长阶段,今世缘是其中最确定的公司之一,建议看五年以上大趋势!

目前,国缘品牌势能持续释放,产品品质突出,产品处于放量早期,渠道利润高,持续增长具有确定性。此外省内市场存在1)区域发展不平衡,2)市县发展不平衡。未来有望在薄弱地区以及县级市场获取增量。此外虽然行业遭遇疫情,但是只影响短期需求,不改变次高端扩容的趋势。我们认为公司未来中长期有望继续保持目前较快的增长态势。

预计20-22年EPS分别为1.28/1.57/1.93元,对应PE分别为39/32/26倍,维持“强烈推荐”评级。

以上为报告部分内容。

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