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不同收益率区间内,如何把握信用下沉机会?——信用周报【华创固收丨周冠南团队】

[2020-09-06 18:50:38] 编辑:永远的过客 点击量:7
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导读:根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访 .....

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

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首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

分析师:杜渐,SAC:S0360519060001

联系人:靳晓航,SAC:S0360120080042



报告导读



震荡市场中稳健的票息策略优势凸显,助推信用行情向上,但低票息环境中信用下沉或更需要从个券层面把握。基于此,本文重点梳理了当前存量信用债的估值收益率分布情况,并按不同区间从配置价值的角度提出择券思路。

3-4%收益率区间

该区间存量规模大,选择维度广,且以历史经验看违约风险较低。央企及其子公司、地方国企等背景相对较好的主体主要分布在这一区间,故可选维度较广,信用风险相对较低,加之通常流动性较好,安全性较高;另一方面,这类品种下沉策略空间相对有限,因此可以作为打底品种,也可以基于这一范围,筛选同一主体下的高收益品种。

4-5%收益率区间

各类型主体挖掘价值均比较高。其一是区间内主体外部评级在AA+以上的占比约75%,隐含评级多在AA以上,主体资质中上;其二是结合产业债违约率的经验数据来看,该区间内主体违约风险不高;其三是央企、第一梯队的城投尚有相当规模的存续债落在这一区间,第二梯队城投占比也比较高,可供挖掘和下沉选择的有效标的较多,票息价值更优。

超过5%收益率区间

5-7%区间内关注城投、地方国企与优质民企挖掘。超过7%的已属于高收益债投资,需要更加精挑细选,尤其是对民企投资,建议加强反财务舞弊研究。5-7%区间内,重点关注城投债的挖掘,对第一梯队的城投主体,关注其高收益品种;在第二梯队城投主体中挖掘层次级别较高的平台,品种上以公募债为优。

风险提示:各省份城投债的期限结构差异较大,影响对区域资质的判断。



正文



一、不同收益率区间内,如何把握信用下沉机会?

在震荡市环境中,稳健的票息策略优势凸显,助推信用行情向上,但低利率环境中信用下沉或更需要从个券层面进行把握。基于此,本文重点梳理了当前存量信用债的中债估值到期收益率分布情况,并按不同区间从配置价值的角度提出择券思路。

首先,从城投债收益率情况看,多数省份的存量债收益率集中在3-4%区间,北京、广东省、江苏省、江西省、四川省、浙江省也有相当规模的城投债收益率分布在2-3%区间,这些区域内的城投发行主体资质较优、市场认可度高,故挖掘价值更高;同时也有一些省市城投债收益率偏离幅度比较高。

不同收益率区间内,如何把握信用下沉机会?——信用周报【华创固收丨周冠南团队】

根据各省城投债收益率的中位数水平,我们将其划分为两档:收益率排名在前1/3的地区视作是城投信用资质较优的地区,安全性更高;第二梯队中,对收益率中位数在4%以上的区域下沉需更多研究,而接近第一梯队的省份可以适度挖掘。

不同收益率区间内,如何把握信用下沉机会?——信用周报【华创固收丨周冠南团队】

按照我们此前的报告《一文纵览信用债市场基本格局——信用策论系列之五》中所述的分类方法,将全市场企业分为央企、城投-第一梯队、城投-第二梯队、民企、其他央企、地方国企六类主体,对其在不同收益率区间的债券存量情况进行了梳理。

不同收益率区间内,如何把握信用下沉机会?——信用周报【华创固收丨周冠南团队】

从整体分布来看,各类主体在3-4%区间内存量规模最大。央企存续债在2-3%区间内分布也比较多,第一梯队的城投主要分布在3-4%和4-5%区间,但后一区间中第二梯队城投占比最高。就民企而言,其收益率分布比较均衡,但在超过7%的区间中占比突升;地方国企的大部分存续债则分布在5%以下。由于2-3%区间票息价值不足,因此下文我们重点对3%以上区间进行逐一分析。

3-4%收益率区间:选择范围较广,违约风险极低

该区间存量规模大,选择维度广,且以历史经验看违约风险较低。该区间内的信用债存量规模为7.8万亿,且央企及其子公司、地方国企等资质相对较好的主体主要分布在这一区间,故可选维度较广,信用风险相对较低,加之通常流动性较好,安全性较高;另一方面,这类品种下沉策略空间相对有限,因此可以作为打底品种,也可以基于这一范围,筛选同一主体下的高收益品种。

不同收益率区间内,如何把握信用下沉机会?——信用周报【华创固收丨周冠南团队】

4-5%的收益率区间:票息价值更优,多数主体的挖掘价值均较高

这一区间内各类型主体的挖掘价值均比较高。首先,按等级来看,该区间内的主体外部评级在AA+以上的约占75%,且多数企业中债隐含评级在AA以上,反映主体资质中上;其次,按违约率来看,估值收益率在该区间内的个券,其发行时的票面利率集中在3.5-5.5%附近,而根据此前我们在《温故知新:多视角看产业债2014-2019违约率——债券违约复盘系列之九》中的统计,发行票面利率<4%的产业债主体违约率约为0.02%,4-4.5%的违约率为0.4%,4.5-5%的违约率为0.44%,5-5.5%的为0.81%,整体看违约风险较低;最后,按企业性质来看,央企和第一梯队的城投仍有相当一部分规模分布在该区间,第二梯队城投的占比明显提升,因此相较于3-4%区间收益率的品种而言,尽管范围内的标的较少,但可供挖掘与下沉选择的有效标的较多,票息价值更优。

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5%以上的收益率区间:以城投债挖掘为主,对于民企需要保证一定研究时间

5-7%区间内重点关注城投、地方国企与优质民企挖掘,超过7%建议精挑细选。收益率在5%以上的存续债规模相对较小,占存续总规模的18%;从企业类型看,这一区间内的主体以民企、第二梯队城投和地方国企为主,央企占比非常低。而由于估值在7%以上的品种风险溢价比较高,且主体分布上以股东背景相对偏弱的民企为主,因此已经处于高收益债的投资区间,在投资中应更加精挑细选,涉及到这一区间的民营企业投资,应花更多时间进行研究,尤其是反财务舞弊研究。5-7%区间内,主体中债隐含评级为AA+的仅7家,其余均在AA以下,产业债资质尚可的主体已经较为稀缺,挖掘难度比较高,而相比之下城投债的安全属性更加突出,因此建议在5%之上的范围内重点考虑城投债的挖掘,第一梯队主体关注高收益品种,第二梯队的主体挖掘关注层次级别较高的平台,品种上以公募债为优。

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综上所述,在票息策略下,3-4%区间同一主体发行的高收益、短久期品种有较好的挖掘价值,4-5%范围内可以展开多维度的全面挖掘,信用风险较小,历史上违约率不足1%;而超过5%的品种挖掘应以城投债为主,关注第一梯队主体的高收益品种,以及第二梯队级别等级较高的平台,7%以上的属于高收益债品种,建议加强主体基本面与财务层面的深度研究。

二、信用市场复盘:一级发行规模显著下滑,中长期品种信用利差继续收窄

一级市场:信用债发行规模下降

上周信用债一级发行规模1782.4亿元,较前一周减少1132.14亿元,净融资额为311.69亿元。短融、企业债净融资额下降;中票、公司债有所回升,短融、中票、公司债和企业债分别录得-245.09亿元、100.3亿元、444.77亿元和 -42.79亿元。城投债净融资额继续回落,为-129.44亿元。从发行结构上看,AAA主体占比降至50.49%,AA+、AA占比均小幅回升,分别为28.92%、20.15%;1年期以内以及5年以上的信用债发行额占比下滑,分别为37.16%和4.3%,1-3年期以及3-5年期占比分别为12.46%、46.08%,均有所回升;央企发行占比为12.83%,占比明显下降;地方国有企业占比升至84.19%,民营、其他类型企业发行占比分别为2.21%和0.77%。行业方面,产业债集中在综合、建筑装饰、交通运输、公用事业等行业,国防军工、通信、计算机、汽车等行业发行活跃度有所上升。

信用债二级市场,单周交易量继续回升,银行间成交额为5023亿元,交易所成交额为135亿元。利率走势方面,中短票、城投债收益率全线走阔,中、长期限品种的信用利差均有所收窄。评级调整方面,本周主体评级下调的企业有铁牛集团有限公司、江苏南通三建集团股份有限公司,无评级上调的主体。

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二级市场:成交活跃度上升,中长期品种信用利差继续收窄

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期限利差和等级利差周变化

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评级调整

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具体内容详见华创证券研究所9月6日发布的报告《不同收益率区间内,如何把握信用下沉机会?——信用周报20200906》

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